Investicinių fondų veiklos teoriniai aspektai

 SUMMARY Authors: Giedrė Hopanienė, Tomas Masys. Master work paper: . Supervisor: doc., dr. Valdonė Darškuvienė. Master work paper was written in Kaunas, 2004. Master work paper consists of pages ( pictures, tables and appendixes). The study analyses the conception of business risk and it’s evaluating methods, which reasonable choice and accuracy determines the chosen alternative of enterprise financial risk management policy. Seeking to find the risk valuating method that suits company “INKO” the best, it is suggested to use modern Value at Risk valuating variation/covariation method. The study also supplies recommendable model of risk (exchange rate) management that is designed by author to the company “INKO”. Using this model it would be possible to identify the risk and it’s amount that is menacing to the company and to pick the best suited ways of managing the risk. " In this article conseption,various activity forms,risk evaluation and management of investment funds was analized. The activity of the first lithuanian investmet fund NSLE 30 was taken as case study. This paper describes advantages and disadvantages of NSEL's type investment funds and proposes management and risk evaluation methods for such type of funds. New variation/covariation Value at Risk method was in detail analized for valuation of risk of investment funds. Application of this method produces new opportunity indentify and evaluate funds risk and select the best way of risk managemet and minimiziation" ĮVADAS “Kapitalas sukaupiamas investuojant” Filipas Fišeris Daugelis žmonių Lietuvoje žino tik vieną taupymo būdą – tai depozitiniai indėliai banke. Tačiau prekyba vertybiniais popieriais yra žymiai pelningesnė nei indėliai banke. Daugiau kaip 80 metų investiciniai fondai efektyviai dirba visame pasaulyje. JAV jų yra apie 6000, Japonijoje- 6500, Prancūzijoje – 4900, Didžiojoje Britanijoje- 1600. Taigi, yra keli būdai investuoti kapitalą nededant į bankus ilgam laikui: • galima patiems atlikti operacijas su brokerių pagalba; • perduoti įgaliojimus prekiauti aktyvais; • kolektyvinės investicijos formos – investiciniai fondai. Pirmi du variantai gana sudėtingi smulkiam investuotojui. Norint patiems atlikti operacijas brokerių pagalba reikia sekti rinką, turėti tam tikrų žinių bagažą, turėti galimybę sekti naujausią informaciją – juk Reuters arba Bloomberg informacinės agentūrų informacija nėra visiems prieinama. Be to , tam reikia turėti daug laiko. Sekantis variantas – perduoti įgaliojimus kitiems tarsi lengvesnis. Čia jau nereikia taip atidžiai sekti rinkos ir priimti sprendimų. Tačiau šis būdas turi vieną trūkumą – kapitalo valdymo paslaugos daug kainuoja, be to, tam reikalingos didžiulės sumos – dešimtys šimtai tūkstančių dolerių, kas nepasiekiama daugeliui investuotojų. Taigi patogi investavimo forma yra investiciniai fondai. Nuo to laiko, kai investuotojas perduoda savo pinigus fondui jo uždarbis nėra apmokestinamas ir vėl reinvestuojamas toliau, be to, investicijos nepaliečia pačio investicinio fondo pelno ir nuostolio kaita. Taip valstybė skatina ilgalaikes investicijas. Investiciniai fondai itin populiarūs Jungtinėse Amerikos Valstijose ir Europos Sąjungoje. Tam, kad fondo savininkai negalėtų daryti rizikingų operacijų, yra įstatymai, kurie reikalauja depozitoriume laikyti tam tikrą pinigų sumą. Be to šie fondai, kaip ir kitos finansinės institucijos pastoviai yra audituojami. Aktyvus ir pasyvus investicijų valdymo būdai pastaruoju metu yra aktuali debatų tema tiek akademiniuose sluoksniuose, tiek tarp praktikų. Smulkiųjų investuotojų nepasitenkinimas investicinių fondų įmonių siūlomais investiciniais produktais lėmė gausybę tyrimų, kurių objektas buvo aktyviai bei pasyviai valdomų fondų rezultatų palyginimas. Tačiau individualus apsisprendimas priklauso ir nuo kitų veiksnių bei sąlygų. Investavimas yra tinkama priemonė pasiekti tam tikrų finansinių tikslų. Pavyzdžiui, ilgalaikis tikslas galėtų būti – sukaupti lėšų vaikų išsilavinimui ar saugiai senatvei,  trumpalaikis – pradinis įnašas įsigyjant automobilį ar būstą. Atsižvelgiant į numatomą investavimo laikotarpį, galima pasirinkti aktyviai valdomą arba pasyviai valdomą portfelį. Tikimes, kad ši tema bus įdomi ir naudinga ne tik mums, bet ir visiems kitiems, skaitysiantiems šį darbą. Pasistengsim remtis ne tik gryna teorija, o daugiau kreipti dėmesio į straipsnius, internetinius laikraščius, žurnalus, nes manau, tai yra arčiau rimto, tikro investicinių fondų veiklos apibūdinimo. Aišku, negalėsime apseiti be teorinės dalies, kuri mums padės išsiaiškinti terminologiją, bei atskirti svarbiausius investicinių fondų veiklos aspektus. Darbo tyrimo objektas – investicinių fondų veiklos teoriniai aspektai. Darbą paremsime NSEL 30 indekso fondo analize. Informaciją gausime analizuojant Internete pateikta naujausią informaciją. Šio darbo tiriamoji problema yra investicinio fondo pranašumai, trūkumai, jo rizikos įvertinimas ir valdymas. Šis klausimas labai plačiai aptariamas literatūroje, tačiau, dėl nuolat kintančios verslo aplinkos, keičiasi ir atsakymai į šį labai svarbų verslui klausimą. Darbo tikslas – sužinoti kokie pranašumai (ar trūkumai) būdingi investiciniams fondams, kokia rizika yra NSEL 30 indekso fonde, ar ji yra išsiaiškinta darbuotojų, kaip ji yra veikiama. Jei įmonėje yra neišsiaiškintų rizikos pusių, tai mūsų pagrindinis uždavinys būtų padėti išsiaiškinti jas ir surasti tinkamą šio klausimo sprendimą. Savo darbą organizuosime taip: pirma, peržiūrėsim šią temą teorine prasme; antra, pabandysime teorinę dalį sujungti su praktine, t.y. palyginti, išsiaiškinti skirtumus ir sutapimus teorinės dalies su mūsų tiriamos kompanijos situacija. Paskutinis žingsnis turėtų būti problemų sprendimas, remiantis esama, turima situacija kompanijoje ir teorinėje dalyje. Paskutinėje dalyje bandysime parinkti tinkamiausius sprendimus. 1. INVESTICINIŲ FONDŲ VEIKLOS TEORINIAI ASPEKTAI 1.1. Investicinio fondo sąvoka Akcijos bei obligacijos buvo turtingųjų privilegija didžiąją XX a. dalį. Praeito amžiaus pabaigoje atsirado investiciniai fondai (mutual funds), kurių veiklos kontekste formuojasi diskusija, kaip valdomi fondai yra geresni: aktyviai ar pasyviai (indeksiniai fondai). Šis klausimas tapo aktualus, nes investiciniai fondai – tai tokia finansinė institucija, kuri paprastiems žmonėms, smulkiems investuotojams, suteikia galimybę pasinaudoti diversifikuotų ir profesionaliai valdomų investicijų privalumais. Todėl šių fondų labai sparčiai daugėjo, kaip ir jų valdomo turto: Jungtinėse Amerikos Valstijose nuo 1 trilijono 1990 m. iki 7 trilijonų dolerių 2000 m. Investicinis fondas – tai bendrosios dalinės nuosavybės teise juridiniams ir fiziniams asmenims priklausantis turtas, kurio valdymas yra perduotas valdymo įmonei. Investicinio fondo dalyviais gali būti ir pavieniai investuotojai ir įmonės. Investicinio fondo vienintelis tikslas – viešai platinant investicinius vienetus, sukaupti asmenų lėšas ir jas kolektyviai investuoti į vertybinius popierius ir (ar) kitą LR kolektyvinio investavimo subjektų įstatyme nurodytą likvidų turtą, taip padalijant rinką. Kita ne mažiau su šia tema susijusi sąvoka – investiciniai vienetai. Investicinis vienetas yra vertybinis popierius, įrodantis investicinio fondo dalyvio teisę į fondo turto dalį. Investicinio vieneto platinimo kaina nustatoma investicinio fondo turtą padalinus iš investicinių vienetų skaičiaus ir pridėjus užmokestį už platinimą. Investicinio vieneto kaina skelbiama ne rečiau kaip du kartus per mėnesį. Asmuo investicinius vienetus įsigyja paprasta rašytine forma su valdymo įmone sudarydamas sutartį. Nuosavybės teisė į investicinius vienetus pereina už juos sumokėjus. Dalyviui pareikalavus, valdymo įmonė privalo išpirkti jo investicinius vienetus reikalavimo pateikimo kaina ir atsiskaityti už juos per 7 dienas nuo pareikalavimo pateikimo. Taigi ypač svarbios, kalbant šia tema, tampa ir kitos trys sąvokos: investicijos, investavimas ir investuotojai. Šios sąvokos LR įstatymuose apibrėžiamos: Investicijos - piniginės lėšos ir įstatymais bei kitais teisės aktais nustatyta tvarka įvertintas materialusis, nematerialusis ir finansinis turtas, kuris investuojamas siekiant iš investavimo objekto gauti pelno (pajamų), socialinį rezultatą (švietimo, kultūros, mokslo, sveikatos ir socialinės apsaugos bei kitose panašiose srityse) arba užtikrinti valstybės funkcijų įgyvendinimą (LR investicijų įstatymas, 1999). Investavimas - šio įstatymo nustatytais būdais atliekami investuotojo veiksmai, kuriais jis įgyja nuosavybės teisę arba kreditoriaus reikalavimo teisę į investavimo objektą arba teisę šį objektą valdyti ir naudoti. Investicinis fondas gali investuoti į: 1) įmonių akcijas; 2) įmonių, vyriausybių, savivaldybių obligacijas; 3) pinigų rinkos priemones (trumpalaikius skolos vertybinius popierius); 4) kitus investicinius fondus (atitinkančius fondo investavimo strategiją); 5) bankų indėlius. Investicinio fondo turtas negali būti investuojamas į tauriuosius metalus arba į vertybinius popierius, suteikiančius į juos teises, bet gali būti investuojamas į pinigus. Investuotojai – Lietuvos Respublika bei užsienio valstybės, tarptautinės organizacijos, Lietuvos Respublikos ir užsienio juridiniai ir fiziniai asmenys, kurie Lietuvos Respublikos įstatymų nustatyta tvarka investuoja nuosavą, skolintą ar patikėjimo teise valdomą bei naudojamą turtą. Valdymo įmonės veiklą ir investicinių fondų sudarymą reglamentuoja Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo įstatymas. Vertybinių popierių komisija vykdo valdymo įmonių priežiūrą ir turi teisę įspėti valdymo įmonę dėl pažeidimų, skirti nuobaudas, paskirti atstovą veiklos priežiūrai ir kt. Depozitoriumas saugo investicinių fondų turtą ir užtikrina operacijų su investiciniais vienetais teisėtumą. Depozitoriumas privalo pranešti Vertybinių popierių komisijai apie visus pastebėtus Lietuvos Respublikos teisės aktų pažeidimus. Taigi investicinis fondas yra savotiškas didelis įvairių vertybinių popierių (akcijų, obligacijų, pinigų rinkos priemonių ir kt.) krepšelis. Fondai pritraukia daugelio fizinių ir juridinių klientų lėšas ir stengiasi valdyti šias lėšas geriau negu kiekvienas klientas atskirai galėtų tai padaryti pats. Įsigydami šio krepšelio vienetų, investuotojai tampa visų šių vertybinių popierių, sudarančių investicinio fondo visumą, bendrasavininkiais. Netgi investuotojai, investuojantys nedideles lėšas, naudojasi diversifikacijos ir investavimo patogumo privalumais. Visame pasaulyje veikia daugybė įvairių investicinių fondų, todėl investuotojai gali pasirinkti bet kokį rizikos ir investicinės grąžos derinį. 1.2. Investicinių fondų rūšys Investiciniai fondai gali būti klasifikuojami pagal jų investavimo objektus, taikomus mokesčius, pelno panaudojimą, steigimo būdą ir panašiai. Pasaulinėje praktikoje skiriamos keturios pagrindinės fondų, pagal investavimo objektus, rūšys: • Nuosavybės vertybinių popierių fondai (equity fund) – didžiąją dalį investicijų portfelio sudaro akcijos. Šie fondai gali būti skirstomi pagal investavimo sritį į: * regioninius (pvz.: eurozonos); * šalies (pvz.: Lietuvos Respublikos); * sektoriaus (pvz.: telekomunikacijų); * bendruosius. • Skolos fondai (bond fund) – didžiąją dalį investicijų portfelio sudaro skolos vertybiniai popieriai. • Pinigų rinkos fondai (money market fund) – didžiąją dalį investicijų portfelio sudaro pinigų rinkos priemonės. Tos priemonės tai: bankų indėlių sertifikatai, komerciniai vekseliai, bankų akceptai, valstybės ar savivaldybės vekseliai ir panašiai. • Balansuoti fondai (balanced fund) arba mišrūs (mixed fund) – investicijų portfelį sudaro nuosavybės, skolos ir pinigų rinkos priemonės. Taigi šie fondai investuoja ir į nuosavybės vertybinius popierius, ir į skolos vertybinius popierius, todėl jie gali greitai prisiderinti prie finansų rinkos pokyčių bei tuo pačiu suteikia galimybę gauti didesnes pajamas negu investavus į obligacijų fondus. Šiuo metu Lietuvoje veikia: trys akcijų, vienas skolos ir vienas pinigų rinkos fondai. Galimas ir kitas investicinių fondų klasifikavimas ir pagrindinių rūšių išskyrimas: • Pinigų rinkos fondai. Tai trumpalaikio (iki 1 metų) investavimo fondai, investuojantys į pinigų rinkos priemones: terminuotuosius indėlius, iždo vekselius ar kitas trumpalaikes mažos rizikos investavimo priemones. • Obligacijų fondai – tai vidutinio ir ilgo termino investavimo fondai, investuojantys į vyriausybių, į savivaldybių ar į įmonių skolos vertybinius popierius. Obligacijų fondų spektras prasideda fondais, investuojančiais į mažos rizikos vyriausybės ir aukšto reitingo įmonių obligacijas, turinčias trumpą laikotarpį iki išpirkimo ir baigiasi fondais, investuojančiais į žemesnio reitingo įmonių ar savivaldybių obligacijas, turinčias ilgą laikotarpį iki išpirkimo. • Akcijų fondai. Šie fondai investuoja į nuosavybės vertybinius popierius. Siekiant sumažinti vertybinių popierių vertės svyravimo įtaką, atsirandančią dėl ekonomikos cikliškumo, rekomenduojama investuoti ne mažiau kaip 10 metų. Investuotojai uždirba ilgalaikę investicijų grąžą iš fondą sudarančių akcijų padidėjusios vertės. • Fondai, investuojantys į kitus fondus. Priešingai negu aukščiau apibūdinti investiciniai fondai, šie fondai neinvestuoja į konkrečius vertybinius popierius. Pagrindinis jų investicijų objektas yra kiti investiciniai fondai. Tokiu būdu naudojamasi investicijų diversifikacijos privalumais ir gerokai sumažina investicijų pasirinkimo rizika. Skiriami taip alternatyvių investicijų (hedge) fondai. Šių fondų gausa leidžia pasirinkti bet kokį investavimo strategijų ir rizikos derinį. Vieni fondai gali būti konservatyvūs, draudžiantys fondo investicijų riziką naudodamiesi išvestinėmis finansinėmis priemonėmis – ateities ( forward), išankstiniais (future), pasirinkimo sandoriais. Kiti, priešingai, gali būti labai spekuliatyvūs, savo investicijas pagrįsdami trumpalaikiais rinkos svyravimais, papildomai skolindamiesi nemažai lėšų ir t.t. Alternatyvių investicijų fondų paprastai nereguliuoja vertybinių popierių komisijos, todėl jų negalima viešai reklamuoti ar pateikti investicijų vertės pokyčius. Kai kurie iš šių fondų yra terminuoti, kiti suteikia pradinio kapitalo garantijas. Fondai nustato mažiausio pradinio kapitalo reikalavimus. Augimo (growth fund) investiciniai fondai tai yra fondai, kurių tikslas – pasiekti kapitalo padidėjimo, investuojant į lėtai augančias bendroves. Pajamų (income fund) investiciniai fondai tai yra fondai, kurių tikslas – didesnės trumpalaikės pajamos, bet ne kapitalo augimas, investuojant tiesiogiai į fiksuotų pajamų vertybinius popierius ir/ar didelio pajamingumo akcijas. 1.3. Investicinių fondų privalumai Galima išskirti šiuos pagrindinius investicinių fondų privalumus: • Diversifikacija Vienas pagrindinių investicinių fondų privalumų – pasirenkami įvairūs vertybiniai popieriai ir sudaromos sąlygos kiekvienam klientui mažiausiais kaštais investuoti iškart į įvairių rūšių vertybinių popierių krepšelį. • Profesionalus valdymas Fondų valdytojai yra kvalifikuoti ir patyrę savo srities specialistai. Jie aktyviai seka vertybinių popierių rinkų ir atskirų vertybinių popierių dinamiką bei stengiasi išnaudoti kiekvieną pasitaikančią galimybę. Todėl profesionalus investicinių fondų valdymas ilgainiui sukuria papildomos pridėtinės vertės kiekvienam investuotojui. • Nereikalaujama didelio pradinio kapitalo Į investicinius fondus gali investuoti kiekvienas, nes yra nustatyta maža privaloma pradinio kapitalo suma. Netgi kiekvieną mėnesį periodiškai investuojant dalį savo gaunamų pajamų, tarkime, 100 Lt., galima gauti nemažą investicijų grąžą. • Galima prireikus greitai atsiimti lėšas Investiciniai fondai paprastai yra kintamo kapitalo investicinės bendrovės, kurios, investuotojų pareikalavimu, privalo išpirkti savo vienetus. Kiekvienas investuotojas bet kuriuo metu rinkos kaina gali parduoti savo turimus investicinio fondo investicinius vienetus. Be jau minėtų investicinių fondų privalumų, dar taip pat galima išskirti ir šiuos: galimybė kiekvienam investuotojui pasirinkti priimtiną rizikos ir investicijų grąžos derinį, greitas ir patogus investavimo būdas užsienio kapitalo rinkose. Taip pat galima išskirti fondų, investuojančių į kitus fondus, privalumus. Vienas iš svarbiausių privalumų – dvigubas saugumas. Investicijų grąža, pasirinkus konkrečias akcijas ar obligacijas, priklauso nuo šių vertybinių popierių vertės augimo. Investicinių fondų lėšos investuojamos gerokai saugiau, kadangi investuojama į daugybę atskirų akcijų ar obligacijų. Fondai, investuojantys į kitus fondus, investuoja dar saugiau, kadangi jie investuoja į skirtingus investicinius fondus. Tai reiškia, kad šie fondai investicijų riziką gali išskaidyti daugiau, tuo klientams suteikdami dvigubą jų investuotų lėšų apsaugą. Kitas nemažiau svarbus privalumas – dvigubas valdymas. Atskirų investicinių fondų ir fondų, investuojančių į kitus fondus, valdytojai savo investicinius sprendimus priima kiekvienas atskirai. Tokiu būdu klientai naudojasi dvigubo investicijų valdymo privalumais. 1.4. Investavimo į fondus rizika Investavimo į investicinius fondus rizika gali būti laba įvairi. Pagrindinė rizika – bendrovių, į kurias fondas yra investavęs, veiklos rezultatai gali būti nelabai geri. Kita labai didelė rizika yra ta, kad ekonominiai, politiniai ir įvairūs kiti pokyčiai gali lemti visos rinkos smukimą, tuo pačiu mažindami ir konkretaus pasirinkto fondo grynąją aktyvų vertę5. Nors tokia rizika būdinga ir tiesiogiai investuojant į konkrečias akcijas, vis dėlto investiciniai fondai suteikia diversifikacijos privalumą, tokiu būdu sumažindami investavimo į konkrečias akcijas ar kitus vertybinius popierius riziką. Tam tikra rizika būdinga tik investiciniams fondams. Pavyzdžiui, fondo valdymo strategijos gali būti neskaidrios, todėl fondo valdytojai gali nukrypti nuo griežtai apibrėžtų fondo tikslų. Jeigu klientas pasirenka investicinį fondą, investuojantį į stabiliai dirbančių ir dividendus mokančių bendrovių akcijas, fondo valdytojas, siekdamas padidinti investicijų grąžą6, priima sprendimus investuoti į išvestinius vertybinius popierius ar plečiančias savo veiklą bendroves, kol kas nemokančias dividendų. Su rizika susijusi ir investuotojų daromos klaidos. Galima išskirti šias pagrindines investuotojų daromas klaidas: • Investuoja atsižvelgdami vien į praėjusių metų fondo investicijų grąžos dinamiką. Konkretūs metai atskiram fondui gali būti ypač sėkmingi, kitam – priešingai, tačiau per ilgesnį laikotarpį mažesniu vertės prieaugiu (arba didesniu vertės nuostoliu) pernai pasižymėjęs fondas uždirbo gerokai daugiau negu praėjusiais metais sėkminga investicijų dinamika pasižymėjęs fondas. Investiciniai fondai, kurių klientai kiekvienais metais uždirba stabilią investicijų grąžą, paprastai išsilaiko 10 procentų geriausių fondų sąraše; • Sprendimus priima vadovaudamiesi emocijomis. Niekas negali tiksliai atspėti būsimų rinkos tendencijų, todėl geriausias būdas apsisaugoti nuo netikėtų rinkos svyravimų – sudaryti sau griežtą investicijų planą ir tvirtai jo laikytis; • Per didelė diversifikacija. Racionalu įsigyti dviejų ar trijų skirtingų investicinių fondų vienetų; • Skubus fondo vienetų pardavimas. Kiekvienais metais situacija kapitalo rinkose keičiasi, todėl kiekvienais metais didesniu investicijų vertės prieaugiu pasižymi vis kitokią investavimo strategiją taikantys fondai: obligacijų fondai, mažos kapitalizacijos bendrovių fondai, plėtros fondai ir pan. Jei pasirinktas fondas keletą metų iš eilės negauna reikalingos investicijų grąžos, investuotojai gali paskubėti parduoti turimo fondo vienetus, nors ateinančiais metais būtent šio fondo grąža rinkoje bus pati didžiausia. 1.4.1. Statistikos naudojamos investicinių fondų rizikai įvertinti Labai dažnai investiciniai sprendimai atliekami remiantis praeitis informacija, remiantis reitingais, ypatingai, kai kalba eina apie investicinius fondus. Matavimai gali suteikti daug naudingos ir reikšmingos informacijos, jei yra suprantama šių skaičių teikiami pranašumai ir trūkumai. Jie gali mums padėti numatyti tikimybę rezultatų kurie pasireikš ateityje. Egzistuojanti investavimo rizika, verčia atlikti visapusišką daromo investavimo sprendimo analizę. Rizika – pagal tradicinį požiūrį pasireiškia kaip kintamumas, kur daugelis kintamųjų yra kaip potenciali pasekmė. Populiariausias rizikos statistikos matas yra: standartinis nuokrypis. Tai yra bendrasis kiekybinis investicinių fondų rizikos matas, kuris matuoja potencialų ir praeities kintamumą. Standartinis nuokrypis Standartinis nuokrypis yra vienas iš labiausiai naudojamų statistikų rizikos matavime. Standartinis nuokrypis parodo pajamų (nuostolių) nuokrypį nuo vidutinio pajamų (nuostolių) lygio per tam tikrą periodą. Kuo didesnis standartinis nuokrypis, tuo didesnė nuostolio tikimybė, tuo rizikingesnis investicinis fondas. Tarkime turime normaliąją pajamų kreivę, tai apytiksliai 68 % duomenų patenka į intervalą , 95 % - ir 99 % - . Standartinis nuokrypis yra svarbus matas rizikos matavime. Net pats terminas „standartinis“ nusako, kad tas dydis turi būti standartizuotas ir palyginamas tarp skirtingų fondų. 1.4.2. Variacijos/kovariacijos metodo taikymas fondų investicijų rizikai vertinti Išanalizavus naujausius pasaulio mokslininkų darbus ir pažangią Vakarų šalių patirtį išskirčiau variacijos/kovariacijos metodą, kuriuo palyginti nesunkiai galima įvertinti investicijų riziką. Išskirčiau šiuos pagrindinius metodo pranašumus: • jis leidžia apskaičiuoti didžiausią galimą nuostolį; • šį metodą gana lengva taikyti, skaičiavimams nereikia specialios programinės įrangos; • pakankami istoriniai duomenys; • šiuo metodu galima apskaičiuoti ne tik tam tikros atviros pozicijos, bet ir pozicijų portfelio rizikos vertę. Matuojant investavimo riziką variacijos/kovariacijos metodu tam tikros pozicijos rizikos vertės skaičiavimą matematiškai galima apibrėžti (Joel, 1998): čia: - tam tikros pozicijos rinkos vertė; - pasikliautinojo intervalo ilgio konstanta; - standartinis nuokrypis; - pozicijos laikymo periodas. Minėta, kad taikant variacijos/kovariacijos metodą imami istoriniai duomenys, paprastai 90 dienų, apie akcijų kainos pokyčius, kuriais remiantis apskaičiuojamas kiekvienos dienos matematinis vidurkis ir standartinis nuokrypis. Matuojant investicijų riziką variacijos/kovariacijos metodu daroma prielaida, kad akcijų kainos pokyčiai turi normalųjį skirstinį. Pagal skirstinio formą galime įvertinti nuostolio vertę, kuri neviršija nustatytosios. Pavyzdžiui, didžiausias nuostolis, kuris nebus viršytas daugiau kaip 10 % (arba 5 %, arba 1 %). Šios procentinės dalys vadinamos leistinojo nuokrypio lygmeniu (kitoje statistinėje literatūroje (Rutkauskas, 1999) ši sritis vadinama klaidos tikimybe arba kritine sritimi). Leistinojo nuokrypio lygmuo yra tikimybė, kad nuostoliai bus didesni nei apskaičiuota rizikos vertė. Iš tikrųjų rizikos vertė yra ribinė statistinio pasikliautinojo intervalo reikšmė (kvantilis), atitinkanti pasirinktą leistino nuokrypio lygmenį. Nenumatytų neigiamų pokyčių rizikos vertė yra nustatoma kaip viršutinė nuostolių ribą, esant konkrečiam pasikliovimo lygmeniui. Plotas po kreive, už ribinės vertės, rodo tikimybę, kad nuostoliai viršys šią ribinę vertę (1 pav.). Didesnis standartinis nuokrypis reiškia, kad kreivės sklaida apie matematinį vidurkį yra platesnė, todėl yra ir didesnė tikimybė, kad nuostoliai viršys nustatytą ribą. 1 pav. Standartinis nuokrypis ir nenumatytų neigiamų pokyčių rizika (Joel, 1998) Minėti pasikliautinieji intervalai ir nuostolių, viršijančių viršutinę ribą, tikimybė yra vadinama vienpusiu leistino nuokrypio lygmeniu, nes tik neigiamų nuokrypių viršutinės ribos viršijimo tikimybė yra reikšminga. Tokiu būdu yra apskaičiuojama investicijų rizikos vertė. 1.5. Aktyviai ir pasyviai valdomi fondai Aktyvus investicijų valdymas – tai toks valdymo būdas, kai investiciniai sprendimai daromi remiantis ateities tendencijų prognozavimu. Tai reiškia, kad investiciniam portfeliui stengiamasi atrinkti patraukliausias investicines priemones, kurių grąža labai priklauso nuo sektoriaus, regiono, įsigijimo ir pardavimo momento. Todėl daug pastangų dedama nustatant didžiausią augimo potencialą turinčius regionus, sektorius ir atskiras įmones bei optimalų investicinių priemonių įsigijimo ir pardavimo momentą. Aktyvaus valdymo tikslas – pelnas, tačiau dažniausiai pabrėžiamas siekis gauti didesnę grąžą nei vidutinė tos rinkos grąža. Siekdami savo tikslų aktyvūs valdytojai ieško naudingos informacijos bei ją analizuoja, pasitelkdami daugybę metodų, kurie apima fundamentaliąją, techninę bei makroekonominę analizę. 1 lentelė Aktyvaus investicijų valdymo privalumai Aktyvaus investicijų valdymo trūkumai 1. Lankstumas. Tai yra vienas iš aktyvaus valdymo privalumų, kuris reiškia, kad aktyvus valdytojas gali rinktis, į kokius vertybinius popierius investuoti. 1. Didelės valdymo išlaidos ir mokesčiai. Aktyvus investicijų valdymas dažniausiai yra žymiai brangesnis. Taip yra dėl įvairių mokesčių: didesnis investicijų valdymo mokestis, didesnis mokestis už apyvartą, komisiniai tarpininkams, įėjimo, išėjimo, taip pat prisideda marketingo, auditavimo bei kitos išlaidos, kurios vienaip ar kitaip atsispindi mokesčiuose. 2. Galimybė gauti didesnę nei vidutinę grąžą. Vienas svarbiausių aktyvių valdytojų tikslų yra didesnė nei vidutinė rinkos grąža, todėl valdytojai deda labai daug pastangų norėdami įgyvendinti šį tikslą. 2. Rinkos ir ekonomikos yra sunkiai prognozuojamos. Atsižvelgiant į tai, kad yra tūkstančiai akcijų rinkos ekspertų, investicinių fondų valdytojų, asmeninių investicijų valdytojų bei konsultantų, kai kurių prognozės tiksliai pasiteisins, ir jie fantastiškai išloš. Tačiau tyrimai rodo, kad vertinant visus šiuos asmenis, bandančius nuspėti rinkos tendencijas kaip grupę, jų rezultatai nėra geresni nei statistinė tikimybė atspėti. 3. Gynybos priemonės. Investicijų valdytojai gali daryti prevencinius sprendimus, jeigu yra laukiamas rinkos nuosmukis. 3. Rizika ir grąža stipriai koreliuoja. Potencialiai didelė grąža visada susijusi su didele rizika. Nebūna mažo rizikingumo ir didelės grąžos investicijų. Investicinė rizika gali pasireikšti įvairiomis formomis, tačiau apskritai investuotojui rizika reiškia galimybę prarasti investuot kapitalą, todėl svarbu, kokia tikimybė prarasti ir kokią dalį investuotų lėšų tikėtina prarasti. 4. Prognozavimo galimybė. Vertybinių popierių rinkose indeksai nėra pastovūs pagal tai, kokios įmonės į juos įtraukiamos, nes kainoms svyruojant, vienos įmonės iš indeksų pasitraukia, kitos būna įtraukiamos. Tokiais atvejais, kai numanoma, kad įmonė greit pateks į indeksą, prognozuojama, kad jos kaina kils, nes pasyviai valdomi indeksų fondai turės juos įsigyti, ir atvirkščiai. Todėl aktyvūs investicijų valdytojai, galėdami gana tiksliai prognozuoti kai kurių vertybinių popierių kainų kilimą ar kritimą, iš to išlošia. 4. Praeitis neparodo ateities. Kai kurie aktyvūs valdytojai bandydami įtikinti, kad uždarbis daugiau nei pasyvus, remiasi gerais praeities rezultatais. Iš pirmo žvilgsnio tai atrodytų logiška, tačiau patys valdytojai supranta, kad jų versle geri praeities rezultatai nėra sėkmingos veiklos ateityje indikatorius. Pasyvus investicijų valdymas - tai toks valdymo būdas, kuriuo siekiama, kad investicijų grąžos ir rizikos charakteristikos atitiktų tam tikro rinkos segmento ar indekso grąžą bei rizika. To siekiama suformuojant bei išlaikant portfelį, identišką rinkos segmento ar indekso kompozicijai. Investavimas pagal indeksą – tai pasyvaus investavimo forma, kai portfelio sudarymas remiasi vertybiniais popieriais, įeinančiais į tam tikrą indeksą. 2 lentelė Pasyvaus investicijų valdymo privalumai Pasyvaus investicijų valdymo trūkumai 1. Valdymo paprastumas. Pasyvus investicijų valdymo būdas reikalauja žymiai mažiau valdymo įgūdžių, sprendimų priėmimas paprastesnis ir retesnis. Pasyvaus investicijų valdymo veiksmai dažniausiai visiškai priklauso nuo indekso dinamikos. 1. Rezultatai, priklausantys nuo indekso. Investuotojai turi tenkintis vidutine rinkos grąža. 2. Mažos valdymo išlaidos. Jos dažniausiai sudaro apie 0,5 %-1 % turto per metus. Taip yra todėl, kad pasyvūs portfelio valdytojai mažiau išleidžia investicinių priemonių atrankai, analizėms bei programavimui. 2. Kontrolės stoka. Pasyvūs investicijų valdytojai negali imtis gynybos priemonių. 3. Diversifikacija. Indeksą dažniausiai sudaro daugybė skirtingų akcijų, todėl žymiai sumažinama rizika, kad kurios nors įmonės staigus akcijų kainos kritimas žymiai paveiks portfelio grąžą. 4. Investicijų nepriklausomumas nuo valdytojo. Investuotojai, sudarydami pasyviai valdomą portfelį arba investuodami į indeksinį fondą, žino ko tikėtis. Investicijų grąža nepriklauso nuo to, ar šiandien investicijų valdytojui gera diena ar ne, ar šiais metais jam sekasi ir pan. Investicijų grąžą taip pat nepriklauso nuo valdytojų kaitos. Palyginę šias dvi lenteles, pastebėsime, kad pasyvus investavimo valdymas yra priimtinesnis, kadangi čia išdėstyti tik du nežymūs trūkumai, kurių aktyvaus investavimo valdyme išskirta tiek pat, kiek privalumų – keturi. 2. Investicinių fondų veiklos sąlygų tyrimas 2.1.Investiciniai fondai Lietuvos finansų sistemoje 2.1.1. Lietuvos finansų sistemos tyrimas Sudėtingų sistemų, kokia yra finansų sistema, kūrimuisi ir funkcionavimui būdingi tam tikri natūralūs procesai. Išsivysčiusiose šalyse šie procesai truko dešimtis ar net šimtus metų. Vykdant pereinamųjų ekonomikų transformacijas, kai kuriuos jų buvo mėginama dirbtinai spartinti ar net visiškai apeiti. Mėginimai techniškai kopijuoti išsivysčiusių šalių finansų sistemų patirtį kuriant investicinius fondus, tačiau neturint pakankamai praktikos bei neįvertinant nevienodų aplinkos sąlygų, dažnai neduodavo numatytų rezultatų. Pasitaikė atvejų, kai toks spartinimas darė neigiamą įtaką finansų sistemų plėtrai. Toks pavyzdys yra Lietuvos atvejis - įstatymų bazė sukurta, tačiau investiciniai fondai neveikia. Nesėkminga investicinių akcinių bendrovių veikla, privatizuojant valstybei priklausantį turtą, prisidėjo formuojant neigiamą visuomenės nuomonę apie institucijas, tarpininkaujančias vertybinių popierių rinkoje. Siekiant įveikti minėtas problemas ir daugelį kitų ekonominės transformacijos procesams būdingų problemų, būtinas teorinis su jomis susijusių reiškinių pagrindimas. Finansų sistemoje vykstantys procesai yra unikalūs, turintys savo logiką ir turinį, tačiau dėl pereinamosios ekonomikos ypatybių, susijusių su aktyvia pašalinių veiksnių įtaka, dažnai nepaklūstantys tradiciniams ekonomikos ir vadybos mokslų pažinimo būdams. Tokiomis sąlygomis galutinai apibūdinti finansų sistemoje vykstančius reiškinius yra neįmanoma, todėl su sisteminės analizės pagalba nustatysime finansų sistemos tikslus, funkcijas, struktūrą ir joje vykstančius procesus. Integruota sisteminė finansų sistemos funkcijų analizė padės nustatyti finansų sistemos funkcionavimo dėsningumus ir ištirti atskirų jos dalių veiklą. Kadangi neįmanoma paaiškinti ar aprašyti visų su investicinių fondų veikla susijusių finansų sistemos reiškinių, todėl svarbu sutelkti dėmesį į svarbiausius kokybinius sistemos požymius, darančius įtaką investicinių fondų veiklos procesams. 2.1.2. Ekonomikos būklės įvertinimas Ankstesniuose skyriuose pagrindėme investicinių fondų veiklą, t. y. nustatėme jos tendencijas ekonomiškai išsivysčiusiose ir pereinamosios ekonomikos šalyse, išsiaiškinome principus ir turinį, išanalizavome finansinio tarpininkavimo veiklos procesus, kuriuose dalyvauja investiciniai fondai. Šiame skyriuje, remdamiesi mūsų apibrėžtomis nuostatomis ir metodologinėmis priemonėmis, ištirsime, kokios sąlygos investicinių fondų veiklai sukurtos Lietuvoje. Tyrimas padės atskleisti konkrečias Lietuvos ekonomikos ir finansų sistemos savybes, kurios gali daryti reikšmingą įtaką fondų veiklai. Tyrimo rezultatai padės nustatyti galimas fondų veiklos problemas ir ieškoti jų sprendimo būdų. Vertindami Lietuvos ekonomikos būklę, apžvelgsime laikotarpį nuo 1998 m. iki 2003 m. Šis laikotarpis pasirinktas dėl to, kad iki 1998 m. sukaupti ekonomikos statistiniai duomenys nėra išsamūs ir sunkiau palyginami su vėlesniais. Daugiausia remsimės Statistikos departamento prie Lietuvos Respublikos Vyriausybės duomenimis [18]. 1999 m. šalies bendrasis vidaus produktas (BVP) sumažėjo 7,1 procento, tačiau po to iki 2003 m. jis kasmet didėjo, o 2002 m. buvo 5,6 procento. Vertinant BVP dydį, tenka konstatuoti, kad šis rodiklis neleidžia išskirti Lietuvos iš kitų VRE šalių. BVP dalis, tenkanti vienam Lietuvos gyventojui, yra mažesnė negu Estijoje, Lenkijoje ar Čekijoje. Tačiau šis Lietuvos rodiklis yra geresnis negu Albanijoje ar Rumunijoje. Pastebima tendencija - Lietuvoje BVP didėjimo dinamika yra labai netolygi. BVP sandaros analizė atskleidžia, kad beveik visos šio rodiklio sudedamosios dalys 1998-2002 m. keitėsi nedaug. Žemės ūkyje, pramonėje ir statybos sektoriuose buvo sukuriama daugiausia BVP - nuo 40 iki 45 procentų. Finansinio tarpininkavimo veiklos dalis BVP buvo labai nedidelė - 1998 m. jis sudarė 5, 1999 m. - 3, 2000 m. - 3,1 2001 m. – 2,2 ir 2002 m. – 3,3 procentus.[18, 200] Nepaisant nedidelio padidėjimo 1998 m., pastebima šio rodiklio mažėjimo tendencija. Tai rodo, kad finansų sektoriaus plėtra lėta arba jos visiškai nėra. Statistinių duomenų analizė taip pat rodo, kad valstybei priklausančio sektoriaus vaidmuo Lietuvos ekonomikoje yra ženklus. Skaičiuojant BVP išlaidų metodu, 1998-2002 m. Vyriausybės vartojimo išlaidos kasmet sudarė apie 21 procentų BVP. 1998-2002 m. valstybinės valdžios institucijos vykdė nuo 28 iki 53 procentų visų materialinių investicijų šalyje. Valstybiniame sektoriuje iki šiol sukuriama 30 procentų BVP ir jame dirba 32 procentai visų dirbančiųjų Lietuvos laisvosios rinkos instituto duomenimis, 2002 m. valstybinių institucijų perskirstomų finansinių išteklių ir BVP santykis sudarė 40 procentų.[18, 45] Aiškiai pastebima tendencija - valstybinės valdžios vaidmuo ekonomikoje yra gana didelis ir nemažėja. Reikia atkreipti dėmesį ir į tai, kad Lietuvoje nėra sėkmingos valstybinio turto valdymo praktikos (patirties) bei valstybės investicijų pagrindimo mechanizmų. Todėl nemaža dalis valstybinės valdžios institucijų paskirstomų finansinių išteklių investuojami neveiksmingai. Didelis valstybinės valdžios vaidmuo ekonomikoje daro įtaką finansinių išteklių paskirstymo ir ūkinės veiklos procesams. 2001 m. Lietuvoje veikė daugiau kaip l 500 akcinių bendrovių, tačiau tik 76 iš jų apyvarta buvo didesnė kaip 50 mln. litų. 2002 m. tokių bendrovių skaičius išaugo iki 198. Tai rodo, kad dauguma Lietuvos įmonių yra nedidelės. 1999 m. valstybei priklausanti Lietuvos įmonių kapitalo dalis sudarė 64 procentus. 2001 m. daugiau kaip pusė visų įmonių dirbo nuostolingai. 1999 m. 100 didžiausių Lietuvos įmonių vidutinė grynojo pelno marža sudarė 2,8 procento. [18, 15] Kapitalo rinka nepalankiai vertina mažas ir mažai pelningas įmones, todėl kapitalo rinkos finansavimas joms negali būti patrauklus. 1999 m. dėl Rusijos krizės daugelio Lietuvos įmonių veiklos rodikliai pablogėjo. 1999 m. The Wall Street Journal ir JAV ekonominių tyrimų grupės Heritage Foundation specialistai, taikydami „ekonominės laisvės indeksą" (Index of Economic Freedom), įvertino Lietuvos ekonomiką. Jie tyrė prekybos suvaržymo lygį, mokesčių politiką, valstybės įtaką ekonomikai, pinigų ir bankininkystės politiką bei kitus veiksnius, svarbius privataus verslo plėtrai. Lietuva užėmė 61 vietą tarp įvertintos 161 šalies, Estija ir Latvija - atitinkamai 22 ir 44 vietą. [33, 189] Tarptautinė nuomonė šiuo atveju vienareikšmė -ekonominės ir teisinės aplinkos sąlygos Lietuvoje kol kas yra ne tokios palankios ekonomikos plėtrai kaip kaimyninėse šalyse, neišskiriant ir pereinamojo laikotarpio šalių. Apibendrindami pateiktą analizę, galime nustatyti problemines sritis, kurios yra svarbiausios vertinant, ar Lietuvos ekonominė aplinka palanki investicinių fondų atliekamam finansiniam tarpininkavimui: 1. Didžioji dalis BVP sukuriama tradicinėse ūkio šakose (pramonėje, statyboje ir žemės ūkyje). BVP struktūra iki šiol keitėsi mažai. 2. Svarus valstybinės valdžios vaidmuo ekonomikoje. 3. Maža finansų sektoriaus dalis BVP. 4. Dauguma Lietuvos įmonių mažos. 5. Sąlygos privačiai ekonominei veiklai nėra palankios. Vertinant investicinių fondų atsiradimo ekonominę aplinką Lietuvoje, galima teigti, kad ji šiandien mažai palanki (arba nepalanki) investiciniams fondams atsirasti ir sėkmingai veikti. 2.1.3.Investicinis fondas Lietuvoje. Makro lygis Didžiausias investicijų diversifikacijos galimybes siūlo investicijos į vertybinių popierių rinką, jeigu ta rinka yra pakankamai išvystyta ir veikia efektyviai. Išsivysčiusių pasaulio šalių finansinėse rinkose kapitalo koncentracija yra aiškiai sutelkta į skolos ir nuosavybės vertybinių popierių sektorių, o besivystančiose šalyse, kurių tarpe yra ir Lietuva, ši koncentracija orientuota vis dar į pinigų rinką - grynuosius pinigus (tame tarpe ir bankų depozitus) bei realų materialų turtą - nekilnojamąjį ir kitokį. Ir tai yra dėsninga, nes kapitalo rinka dar pilnai neatlieka savo funkcijų. Finansų rinka vystosi taip pat labai dinamiškai - Nacio­nalinės Vertybinių Popierių Biržos indeksas LITIN-A per kelis paskutinius 2001 metų mėnesius ir pirmus 2002 m. mėnesius išaugo net 100 proc.[8, 25] Todėl galima teigti, kad pirmoji sąlygų grupė, anksčiau neleidusi sėkmingai vystytis investicinėms bendrovėms Lietuvoje - ekonominės sąlygos - jau sudarytos. Jos sąlygoja didėjančią kapitalo pasiūlą, rinkos kainodaros mechanizmo sukūrimą ir kapitalo likvidumą rinkoje. Šios sąlygos, derinant su teisinės sistemos, reguliuojančios vertybinių popierių apyvartą bei fi­nansinių tarpininkų teises ir pareigas, tobulėjimu sudaro palankią aplinką veikti investiciniams fondams. Lietuvos Respublikoje nebankinių finansinių institucijų veiklą reguliuoja keletas įstatymų. Investicinių fondų veiklą reglamentuoja "Lietuvos Respublikos investicinių bendrovių įstatymas" [72, 65]. Šis įstatymas, priimtas 1995 metų liepos 5 d., savo nuostatomis labai primena kontinentinės Vakarų Europos įstatymus, reglamentuojančius investicinių bendrovių veiklą. Daugeliu klausimų jis atitinka Vokietijos Federacinės Respublikos, Šveicarijos konfederacijos įstatymus. Įstatymas gana tiksliai apibrėžia fondo kaip investicinės bendrovės teises bei pareigas, įvardina kai kuriuos svarbiausius fondo veiklos riziką turinčius riboti veiksnius. LR Investicinių bendrovių įstatymas numato, kad investicinis fondas turi būti akcinė bendrovė, kuri pati finansinės veiklos nevykdo, o tiktai atstovauja jungtinio kapitalo savininkus ir jų interesus. Fondo lėšų valdymu turi užsiimti valdymo įmonė, ku­ri gali būti akcinė ar uždaroji akcinė ben­drovė, turinti VPK (Vertybinių popierių komisijos) išduotą leidimą tokiai veiklai. Kituose įstatymuose (Lietuvos Respubli­kos Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymas [žr. prieduose] apibrėžiama, kad valdymo įmone gali būti ir finansų maklerio įmonė. Dar viena institucija, dalyvaujanti investicinio fondo veikloje, turi būti depozitoriumas, kuriame saugomos fondui priklausančios piniginės lėšos ir vertybiniai popieriai. Šios trys atskiros institucijos yra būtinos investicinio fondo veiklai Lietuvoje. Įstatymas tuo būdu apibrėžia fondo veiklos gaires, taip pat nustatydamas, į kokius vertybinius popierius ir kitas kapitalo formas fondas gali investuoti savo lėšas ir kaip jis tai gali daryti. Tai aiškiai įvardina fondo valdytojų teises ir atsakomybe bei fondo funkcijas. Institucija, tiesiogiai reguliuojanti ir kontroliuojanti nebankinių finansinių tarpininkų veiklą Lietuvoje yra Vertybinių popierių komisija. Šios institucijos veikla yra labai reikalinga jaunai ir tradicijų stokojančiai Lietuvos finansinei sistemai. Jos užduotis yra atlikti funkcijas, susijusias su vertybinių popierių viešosios apyvartos ir jos tarpininkų veiklos kontrole bei reguliavimu. Įstatymas taip pat numato privalomą periodišką investicinio fondo veiklos auditą. Nors įstatymai ir priimti, reikia pripažinti, kad juose yra ir tam tikrų spragų, kurios realiai veikiant investiciniams fondams gali sudaryti nepatogumų ar netgi kliudyti sėkmingai fondo veiklai. Keletą tokių diskutuotinų įstatymo straipsnių ir norėtume čia pateikti. Lietuvos Respublikos "Investicinių bendrovių įstatymas" [žr. prieduose] , reguliuojantis investicinių fondų veiklą, pastato į keblią padėtį fondo valdymo organus, apribodamas jiems priklausančių komisinių už fondo valdymą dydį iki 2 proc. nuo aktyvų (grynojo turto) sumos ir neleisdamas jiems viršyti 20 proc. nuo metų grynojo pelno. Tokia situacija gali virsti absurdiška, jeigu metų pelnas yra minimalus arba jo visai nėra, tuo būdu fondo valdymo įmonė gali likti be atlygio ir visai ne dėl savo kaltės. O kodel nediversikav o invesiciju Taip pat įstatymas reikalauja, kad Lietuvoje registruoto fondo akcininkai dalyvautų akcininkų susirinkimuose, kur jie turi spręsti fondo valdymo klausimus. Kokiu būdu tai galima pasiekti, nenurodoma. "Investicinių bendrovių įstatymas" per mažai dėmesio skiria fondo veiklos rizikos apribojimui, dažnai pasitenkindamas kuklia formuluote - "pagal VPK nustatytą tvarką", kurios realiai dar nėra. Tačiau šios spragos įstatyme netrukdo kurtis ir veikti Lietuvoje investiciniams fondams. Kartu būtina tobulinti reikalingą teisine baze, kuri palaipsniui turėtų prisitaikyti prie rinkos sąlygų. Visuomenės mentalitetas - ilgiausiai reformuojama sąlygų grupė, bet ji yra viena svarbiausių šiuo momentu, nes tik Lietu­vos piliečiai yra savo šalies ekonominės gerovės kūrėjai. Per šešerius Nepriklausomybės metus keitėsi visuomenės požiūris į ekonominę aplinką, nuosavybės santykius ir rinkos mechanizmą, didėjo turtinė visuomenės diferenciacija ir šie veiksniai įtakojo investicinių fondų atsiradimo Lietuvoje perspektyvas. 2.1.4. Investicinis fondas Lietuvoje. Mikro lygis Kuriant naują investicinį fondą, reikia sukurti efektyvią fondo valdymo struktūrą bei paskirstyti veiklos funkcijas tarp fondo administracijos, valdymo įmonės ir depozitoriumo. Tam tikras funkcijų paskirstymas yra reglamentuojamas įstatymiškai. Pagal LR įstatymus, fondo administracija gali būti ir nesudaroma, tik stebėtojų taryba turi kontroliuoti fondo veiklą [13, 40]. Tiek fondo aktyvų-pasyvų valdymą, tiek administracines funkcijas gali atlikti sutartimi įgaliota turto valdymo įmonė. Tokia funkcijų pasiskirstymo schema naudinga fondui, nes įgalina lengviau kontroliuoti jo veiklą. Valdymo įmone gali būti AB arba UAB, turinti VPK išduotą leidimą užsiimti investicinių bendrovių investicijų portfelio valdymu [13, 41]. Geriausiai šias funkcijas gali atlikti Finansų maklerio įmonė (FMĮ), nes ji turi leidimą prekiauti biržoje, žino rinkos konjunktūrą ir jos organizacinė struktūra geriausiai atitinka investicinio fondo poreikius. Depozitoriumas gali būti bankas ar jo dukterinė įmonė, o taip pat FMĮ, turinti VPK leidimą. Bankai arba kitos finansinio tarpininkavimo organizacijos gali konsultuoti fondą, už tai gaudamos atitinkamą atlygį, konsultacijos gali būti susiję su informacijos analize, investuotojų paieška ir atranka.[8]. Pagal LR "Investicinių bendrovių įstatymą", depozitoriumas turi kontroliuoti ar fondas atlieka tas funkcijas, kurias jis turi atlikti. Esant neatitikimams tarp fondo ar valdymo įmonės veiklos ir galiojančių įstatymų, depozitoriumas turi pranešti VPK apie fondo ar valdymo įmonės padarytus pažeidimus. Tokia fondo organizacinė struktūra, kai fondas sudarytas iš 3 skirtingų institucijų, užtikrina investicijų proceso efektyvumą ir maksimalų saugumą. Fondo reglamento sukūrimas yra svarbi investicinio fondo sėkmingos veiklos sąlyga. Jame būtina numatyti, kokiomis teisėmis valdomos kolektyvinės investuotojų lėšos ir kokią atsakomybe fondas prisiima. Atsižvelgdamas į galiojančius įstatymus, fondas turi apibrėžti veiklos riziką ribojančius veiksnius ir jų kontrolės mechanizmus. Tik taip galima sumažinti riziką dėl nenumatytų nuostolių ir padidinti investuotojų pasitikėjimą fondu. Lietuvos rinkoje veikiantis fondas iš principo dar neturėtų galimybės spekuliuoti, investuodamas į rizikingus finansinius instrumentus, tokius kaip ateities sandoriai ir neprivalomi sandoriai, pardavinėti vertybinius popierius jų neturėdamas todėl jo veiklos rizikingumas nebus aukštas. Tačiau turėtų būti apribojamos ir kitos investicinio fondo veiklos sritys, prisilaikoma diversifikuoto investicijų portfelio reikalavimų. Fondo reglamente būtina numatyti ir fondo specializaciją bei pagrindinius investicinės veiklos principus. Finansų rinka Lietuvoje funkcionuoja ir plečiasi, o tai vyksta tiktai investuotojų dėka. Paskutiniaisiais metais Lietuvos finansų rinkoje vis sėkmingiau veikia investuotojai iš Vakarų šalių. Užsieniečių pasitikėjimas Vyriausybės vertybiniais popieriais padeda stiprinti pasitikėjimą ir kitais, privačiais ūkio subjektais. Nors užsienio investicijos Lietuvoje savo apimtimi ir atsilieka nuo kitų Baltijos valstybių, jos linkę sparčiai didėti. Kiekvienais metais vis daugiau vietinių firmų atlieka tarptautinio audito procedūras ir tuo atveria kelius naujiems investuotojams. Lietuvos rezidentų laisvų lėšų kiekis taip pat auga, ir tai, pirmiausiai, atsispindi komercinių bankų depozitų kiekio didėjime, todėl galima teigti, jog investicinių fondų veikla Lietuvoje yra perspektyvi. Investuotojų tikslas, kad investuotas laisvas kapitalas duotų pelną, derinant su dideliu investicijų likvidumu, portfelio diversifikavimo galimybėmis ir kitomis galimybėmis lanksčiai tvarkyti savo investicijas, gali būti puikiai patenkintas,, siūlant investicinio fondo paslaugas. Identifikuojant egzistuojančius rinkoje investuotojų poreikius, kuriuos galėtų tenkinti investicinio fondo teikiamos paslaugos, galima išskirti saugumo, likvidumo ir pelningumo poreikius. Jie dominuoja rinkoje. Visi klientų segmentai, kuriuos gali aptarnauti investicinis fondas, parodyti 3 lentelėje: Atsižvelgiant į paskutiniųjų metų depozitų kiekio augimą Lietuvos komerciniuose bankuose, į nuolat didele Vyriausybės vertybinių popierių paklausą, suaktyvėjusią prekybą NVPB, galima teigti, kad paminėti investuotojų poreikiai iš tiesų egzistuoja ir investicinis fondas gali juos patenkinti geriau, negu tai šiandien daro veikiantys bankai ir FMĮ - vieninteliai investavimo paslaugų teikėjai Lietuvos rinkoje. Taip yra dėl lankstesnių investicijų valdymo galimybių ir nesudėtingos fondo organizacinės struktūros. Žvelgiant į tolimesne ateitį, investiciniai fondai savo paslaugomis gali tenkinti dar įvairesnius investuotojų poreikius, siūlydami investuotojams periodinius išmokėjimus, imituojančius pensinio draudimo paslaugas, ir panašiai. Jau dabar Vilniaus Bankas Gyvybės draudimo paslauga yra sujungta su investicijos į investicinius fondus paslauga. Taip vadinamas investicinis draudimas, kad dalis įmokos sumos investuojama į vertybinius popierius [30, 8]. Klientų segmentas Instituciniai investuotojai rezidentai Privatūs investuotojai rezidentai Instituciniai investuotojai nerezidentai Privatūs investuotojai nerezidentai Dominuojantys poreikiai 1. Investicijų likvidumas 2. Pelningumas 3. Patikimumas 1. lentelė. Investicinio fondo klientų poreikiai (autoriaus klasifikacija) Lietuvoje steigiamo investicinio fondo kainodaros politika turėtų būti ganėtinai lanksti ir prisitaikyti prie skirtingų klientų segmentų poreikių. Rinkai priimtini mokesčiai už kai kurias fondo paslaugas turi būti derinami su alternatyvių investicijų (bankų ir FMĮ) siūlomomis pelno gavimo galimybėmis, įvertinant papildomas fondo teikiamas paslaugas - investicijų diversifikavimą. Todėl reikia iš anksto apibrėžti tikėtiną fondo pelningumą (pvz.: fondas, investuodamas į Vyriausybės VP, per metus gali gauti ne mažiau kaip 13 proc. pelno, o atmetus fondo valdymo išlaidas, investuotojui galima pasiūlyti apie 10 proc.). Kainodaros politika turi būti pagrįsta realių, rinkose (Lietuvos vertybinių popierių ir kitose, kur bus investuojama) egzistuojančių mokesčių pagrindu, o taip pat įvertinant fondo sąlygotas išlaidas [30, 10]. Kaštai, kuriuos turi padengti iš investicijų uždirbtas pelnas gali būti skirstomi į dvi pagrindines kategorijas. Mokesčiai depozitoriumui ir valdymo įmonei, kurie priklauso nuo aktyvų dydžio1 Platinimo kaštai Įvairūs mokesčiai Biržų mokesčiai Kintamieji kaštai + Fiksuoti kaštai Steigimo kaštai Atlyginimai administracijai Eksploatacijos kaštai (patalpos, pa­tarnavimai ir kt.) Auditas 1 schema. Investicinių fondų pelnos uždirbto paskirstymas Kaštų padengimui didžiausią įtaką turi fondo investicinės veiklos pelningumas ir fondo dydis. Kuo didesnis fondas, tuo didesnius fiksuotus kaštus jis gali padengti, o nuo pelningumo priklauso kintamųjų kaštų padengimas. Kintamieji kaštai nėra aukšti, nes platinimo kaštai yra dengiami ne iš pelno, bet iš pradinių investicijų. Pasiūlius rinkoje naują paslaugą, labai svarbu kiekybiškai įvertinti savo galimybes ir prognozuoti, kaip bus pateisinti investuotojų lūkesčiai. Tam tikslui turi būti sudaromas verslo planas. Pagal Lietuvoje susiklosčiusią finansinių institucijų veiklos praktiką ir tradicijas, geriausiai fondo akcijų platinimą galėtų organizuoti finansų maklerio įmonės, turinčios darbo su investuotojais patirtį. Jos turi specialistus, galinčius konsultuoti potencialius investuotojus ir dažnai dirba ne tik su vietiniais, bet ir su užsienio investuotojais. Tuo būdu jos gali pritraukti bene gausiausią klientų skaičių. Tolimesnėje ateityje fondo akcijų platintojų ratas gali dar plėstis, bet šiuo metu nei bankai, nei draudimo kompanijos realiai negalėtų platinti investicinių fondų akcijų. Pirmieji tai daryti nesuinteresuoti dėl konkurencinės kovos - dėl laisvų lėšų, kurių jiems trūksta, o antrieji neturi pakankamos kvalifikacijos. Išankstinės investuotojų žinios apie investicinius fondus yra labai menkos ir jos dažnai asocijuojasi su neigiamą įvaizdį netolimoje praeityje įgavusiomis investicinėmis bendrovėmis, todėl tiek naujų klientų, tiek fondo akcijų platintojų mokymas iš pat pradžių turi būti aktyvus. Kaip pavyzdi galima būtų pateikti Lietuvoje veikiančio SEB fondo investicinių vienetų pirkimo pardavimo analizė. Lietuvoje SEB fondas per AB banką Vilniaus banką platina šių investicinių krypčių investicinius vienetus. 3 lentelė. Investicinių krypčių galimybės SEB fondo pavyzdžiu Subfondo pavadinimas Klasė Valiutos kodas Grynųjų aktyvų vertė Platinimo kaina Išpirkimo kaina Pokytis per dieną Pokytis nuo metų pradžios SEB Lux Fund - Medical (B) B USD 2.3390 2.409170 2.339000 -1.1662 -5.3190 SEB Lux Fund - Technology (B) B USD 1.4162 1.458686 1.416200 -0.3588 -5.6496 SEB Lux Bond Fund - Euro (A) A EUR 1.0943 1.099772 1.094300 -0.2734 2.6644 SEB Lux Bond Fund - Euro (B) B EUR 0.5238 0.526419 0.523800 -0.2666 -0.5883 SEB Lux Bond Fund - USD (A) A USD 2.4548 2.467074 2.454800 0.0448 2.0707 SEB Lux Bond Fund - USD (B) B USD 1.1591 1.164896 1.159100 0.0432 -2.2516 SEB Lux Equity Fund - Nordic (A) A USD 2.7118 2.766036 2.711800 -1.2095 -9.3468 SEB Lux Equity Fund - North America (A) A USD 2.9696 3.028992 2.969600 -0.3557 -7.6071 SEB Lux Equity Fund - Global (A) A USD 1.3145 1.340790 1.314500 -0.6650 -8.6518 SEB Lux Equity Fund - Euro Markets 2 (A) A EUR 0.5690 0.580380 0.569000 -0.7674 -15.5912 SEB Lux Short Bond Fund - USD (A) A USD 2.1957 2.201189 2.195700 0.0000 0.2237 SEB Lux Short Bond Fund - EURO (A) A EUR 1.1336 1.136434 1.133600 0.0000 0.3008 2.3. Problemos, stabdančios investicinių fondų veiklą Lietuvoje veikia užsienio SEB investicinis fondas kuris investuoja lėšas į užsienio valstybių vertybinius popierius bei skolina užsienio vyriausybėms. Reikėtų pabrėžti, kad tokio fondo egzistavimas sukuria neigiama aplinka, naujų investuojančių į Lietuvos įmonių vertybinius popierius IF kūrimuisi. Taip pat reikėtų pabrėžti, kad investicinių fondų įvaizdį gan smarkiai sugadino IAB “Kauno holdingo kompanija” kuria naudojo savo veikloje investicinių fondų veiklos principus tačiau šios kompanijos investuoti pinigai nebuvo diversifikuoti, todėl šį bendrovė gan greitai bankrutavo. Šios bendrovės bankrotas turi labai stipria neigiama įtaka investicinių fondų įvaizdžiui Lietuvoje. Tačiau vertinant tokią šiuo metu susidariusią situaciją tarptautiniu mastu, reikėtų pripažinti, kad Lietuva dalyvauja tarptautinėje finansų sistemoje ( nors jis vyksta daugiausia per bankus), o investicinių fondų investuojančių į Lietuvos verslą nebuvimas dar labiau sumažina Lietuvos gyventojų galimybes investuoti savo laisvas nuo vartojimo lėšas. Pasaulinė praktika rodo, kad pastaruoju metu išpopuliarėjęs investavimas į vertybinius popierius, pinigų rinką, nekilnojamąjį turtą būtent per investicinius fondus (jie tapo rimti komercinių bankų konkurentais). Kaip jau minėjau, šių fondų veikla pasaulyje turi gilias tradicijas ir suteikia investuotojams galimybę gauti nemažas pajamas. Pavyzdžiui, JAV net trečdalis gyventojų savo pinigus patiki investicijų fondams, kurių šioje šalyje yra maždaug 6 tūkstančiai. 2001 metais 77 milijonai Amerikos piliečių turėjo atvirųjų investicinių fondų akcijų, o investuotų lėšų suma sudarė net 5,53 trln. JAV dolerių [9, 11]. Vykstant rinkoje globalizacijos procesui (ypač jie pastebimi finansų rinkoje), Lietuva nesugebės įsilieti ir dalyvauti kaip lygiateisė dalyvė. Globalizacijos procesas neišvengiamas ir jis pasieks ir Lietuvą, norėtųsi, kad Lietuva sudomintų savo įmonių vertybiniais popieriais, įrodytų, kad ir čia dirbantys vietiniai finansų valdymo specialistai sugebės konkuruoti su užsienio šalių specialistais. Problematiškai atrodo ir tai, kad Lietuvos vertybinių popierių rinka negali pasiūlyti tokios finansinių instrumentų gausos, kad jais domėtųsi pasaulio šalių finansinės institucijos. Nėra sudaromos ir užsienio įmonių bei vyriausybių vertybinių popierių įsigijimo Lietuvoje palankios sąlygos, nes baiminamasi kapitalo nutekėjimo. Tačiau tokia šiandieninė situacija visiškai neskatina privačių asmenų investicijų, todėl prarandamas ir tas kapitalas, kuris galėtų ateiti į Lietuvą palūkanų ar dividendų pavidalu. Taigi investicinių fondų nebuvimą Lietuvos finansų rinkoje galima paaiškinti išskiriant lokalines problemas. 2.3.1. Ekonominis aspektas Pagrindinė problema - ribotos vertybinių popierių rinkos galimybės. Lietuvoje iki šiol neatrasta įmonių obligacijų rinka. Specialistų teigimu, Lietuvos investicinių fondų atsiradimas kol kas nėra perspektyvus dėl rinkos seklumo (o investavimas užsienio rinkose įstatymiškai ribojamas), normaliai institucinių investuotojų veiklai neužtenka pakankamai likvidžių Lietuvos biržoje kotiruojamų akcijų. Tačiau iš kitos pusės rinka per sekli, nestabili, nes nėra stambių vietinių institucinių investuotojų. Susidaro sudėtinga situacija: kad fondai atsirastų rinka turi būti gyvesnė, didesnė finansinių instrumentų pasiūla, iš kitos pusės - fondų buvimas ir pagyvintų šį procesą, netgi sugebėtų įtraukti į kapitalo rinką namuose laikomas gyventojų santaupas, kurios apytikriai sudaro 2-8 mlrd. litų. Be to, tarptautiniai analitikai teigia, kad vietinių institucinių investuotojų nebuvimas stabdo ir užsienių investicijas [26, 25]. 2.3.2. Socialinis aspektas • Žmonių nepasitikėjimas - patirtis privatizacijos metu su buvusiomis Investicinėmis akcinėmis bendrovėmis • Gana žemas taupymo lygis • Nepasitikėjimas finansinėmis institucijomis apskritai (tai lėmė ir bankų krizė, kuria daugelis negreitai pamirš) • Gyvenimo būdo skirtumas. Užsienyje privačių asmenų dalyvavimas investicinėje veikloje yra įprastas dalykas. Pavyzdžiui, pagal Investicinių bendrovių instituto (JAV) atliktus tyrimus 1999 m. vidutinis investicinių fondų investuotojo amžius buvo 44 metai, jo finansinis turtas - 50.000 USD ir jis dažniausiai yra vedęs ir dirbantis asmuo. Fondų investuotojai turi ilgalaikius tikslus: atidėjimai pensijai, vaikų ar anūkų mokslui koledže. Dauguma investuotojų turi ne mažiau trijų skirtingų investicinių fondų akcijų 3. Investicinių fondų veiklos Lietuvoje tyrimas 3.1 Lietuvos investicinės akcinės bendrovės ir investiciniai fondai Remiantys anksčiau pateikta investicinių fondų veiklos Lietuvoje skatinimo integruotų ir neintegruotų sąlygų analize, galima teigti, kad investicinių fondų veiklos teisinio reglamentavimo nuostatos Lietuvoje taip pat buvo kuriamos atsižvelgiant į investicinių bendrovių veiklos pamokas. Lietuvos Respublikos investicinių bendrovių įstatymas numato atskirti investicinio fondo turtą ir valdymą, riboja fondo investicijų dydį į vieno emitento vertybinius popierius (iki 5 procentų fondo turto), apibrėžia susijusių asmenų sąvoką, numato investicinių fondų veiklos kontrolės būdus ir priemones bei numato kitus fondų veiklos riziką ribojančius reikalavimus. Tai leidžia sumažinti su investicinių fondų akcininkų teisių apsauga susijusių tarpininkavimo problemų įtaką. Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymas nustato Vertybinių popierių komisijos vaidmenį prižiūrint vertybinių popierių rinkos tarpininkų veiklą. Tai rodo, kad investicinių fondų veiklos reglamentavimas, palyginti su investicinių akcinių bendrovių veiklos reglamentavimu, yra geresnis (išsamesnis). Taip pat sukurtos sąlygos veiksmingai investicinių fondų veiklos priežiūrai, o to nebuvo 1991-1995 m. Akcininkų teisių apsaugos (ir su tuo susijusių tarpininkavimo problemų) atžvilgiu Lietuvos teisės aktų nuostatos atitinka išsivysčiusių šalių investicinių fondų veiklą reguliuojančias nuostatas. Akivaizdu, kad Lietuvos investicinių fondų veiklą reglamentuojantys teisės aktai griežtai riboja fondų veiklos riziką ir gina jų akcininkų teises, tačiau jie atima iš fondų galimybes dalyvauti valdant įmones ir taip užtikrinti savo investicijų apsaugą. Investicinės bendrovės galėjo kontroliuoti iki 50 procentų vienos įmonės akcijų, o investiciniai fondai turi teisę įsigyti ne didesnius kaip 10 procentų įmonių akcijų paketus. Nustatydami skirtumus investicinių bendrovių ir investicinių fondų veikloje tarpininkavimo problemų įveikimo atžvilgiu. Investicinėms bendrovėms nebuvo aktuali tinkamų investavimo alternatyvų kiekio problema. Didelis bendrovių skaičius rodo, kad privatizavimo metu jos buvo pajėgios sudaryti ir valdyti savo investicijų portfelius. Tuo metu galiojančios įstatymų nuostatos nenumatė, kad portfeliai būtų diversifikuoti. Šiuo atžvilgiu teigiamą vaidmenį atliko liberalus investicinių bendrovių veiklos rizikos traktavimas. Valdydamos nediversifikuotą portfelį, investicinės bendrovės aktyviai kontroliavo įmonių priimamus valdymo sprendimus. Tačiau bendras investicinių bendrovių veiklos efektyvumas buvo menkas dėl bendrovių akcininkų ir jų valdymo organų interesų konfliktų. Akcininkų teisės blogai apsaugotos dėl neefektyviai funkcionuojančios kapitalo rinkos ir neišplėtotos finansų sistemos infrastruktūros (akcininkai negalėjo likviduoti savo investicijų, o įstatymai jų teisių negynė). Investicinio fondo veiklos skatinimo schemoje šią integruotų sąlygų grupę apibūdina finansų sistemos infrastruktūros išvystymas ir kapitalo rinkos funkcionavimo efektyvumas. Vėliau priimti investicinių fondų veiklą reguliuojantys teisės aktai numatė investuotojų teisių apsaugos mechanizmus (portfelio diversifikavimą, ribojamą fondo investicijų dydį į vieną įmonę, asmenų interesų konfliktus ir pan.), taip patobulindami finansų sistemos infrastruktūrą ir pagrindinį kokybinį požymį, tačiau jie sumažino fondų galimybes kontroliuoti įmonių priimamus valdymo sprendimus. Dėl šių priežasčių padidėjo kapitalo rinkos funkcionavimo efektyvumas, bet sumažėjo fondams tinkamų investavimo alternatyvų kiekis kapitalo rinkoje. Investicinių fondų akcininkai suinteresuoti, kad fondai investuotų tik į gerų įmonių vertybinius popierius, o dėl neveiksmingos įmonių valdymo sistemos rinkoje trūksta informacijos apie tai, kurios įmonės yra geros. Ekonomiškai išsivysčiusiose šalyse įmonių valdymo problemų poveikį sumažina bankai arba kapitalo rinkos infrastruktūra. Todėl investiciniai fondai su šiomis problemomis susiduria rečiau. Lietuvoje šių įmonių valdymo problemų poveikis mažesnis tik keleto stambesnių įmonių (dauguma iš jų patenka į NVPB Oficialųjį sąrašą) atveju. [30] Problema, turinti didžiausią įtaką skatinat investicinių fondų veiklą Lietuvoje, yra įmonių valdymas. Analizė parodė, kad investicinės bendrovės galėjo sėkmingai sumažinti jos poveikį. Todėl, atsižvelgiant į investicinių bendrovių veiklos patirtį Lietuvoje ir kitose pereinamojo laikotarpio šalyse, galimas šios problemos sprendimo būdas Lietuvoje yra leisti investiciniams fondams valdyti didesnius negu 10 procentų įmonių akcijų paketus. Tokia praktika gali būti naudinga tik pereinamojo laikotarpio šalių finansų sistemose, kur įmonių valdymo problemos mažina kapitalo rinkos finansinių tarpininkų veiklos efektyvumą. Jeigu investiciniam fondui būtų leidžiama turėti iki 20 procentų vienos įmonės akcijų, tai įmonę galėtų kontroliuoti 3 investiciniai fondai (balsų dauguma). Jeigu fondas galėtų įsigyti iki 25 procentų akcijų, tai 2 fondai galėtų turėti veto teisę įmonei priimant valdymo sprendimus. 30 ir daugiau procentų riba leistų įmonę valdyti dviem arba mažiau fondų. Investicinių fondų įtaka, valdant įmones, turi užtikrinti jų, kaip akcininkų, interesų apsaugą. Atsižvelgiant į dar nedidelę vertybinių popierių rinką kontroliuojančių institucijų patirtį Lietuvoje ir į tai, kad investicinių fondų čia dar nėra, rekomenduojama padidinti investicinio fondo investavimo limitą į vieno emitento akcijas iki 25—33 procentų. Valdyti didesnius kaip 33 procentų akcijų paketus investiciniams fondams turėtų būti draudžiama. Draudimas turėtų būti grindžiamas investicinių bendrovių veiklos specifika - valdydamas kontrolinį įmonės akcijų paketą, tam tikrais atvejais investicinis fondas galėtų nukrypti nuo numatytos investavimo strategijos. Neišskaidydamas investavimo rizikos tarp daugelio įmonės savininkų, fondas gali nesugebėti pats veiksmingai jos valdyti. Teisės dalyvauti valdant įmones investiciniam fondui reikia tam, kad jis galėtų gauti informaciją ir kontroliuoti įmonių priimamus sprendimus, tačiau ne pats prisiimtų visą atsakomybę už įmonės veiklą. Kiti investicinių fondų veiklos riziką ribojantys Lietuvos Respublikos investicinių bendrovių įstatymo reikalavimai turėtų išlikti nepakeisti. Investicinių bendrovių įstatymo nuostata, numatanti, kad investicinis fondas investuotų ne daugiau kaip 5 procentus savo aktyvų į vieno emitento vertybinius popierius, garantuos, kad tik dideli fondai galės vykdyti veiksmingą įmonių priežiūrą. Dideli fondai turės išteklių kokybiškai vykdyti įmones. Šiame darbe atliktas privatizavimo investicinių bendrovių ir investicinių fondų veiklos įvairiose šalyse tyrimas leidžia numatyti galimus pavojus, susijusius su investicinių fondų dalyvavimu valdant įmones. Monopolizavimas. Investiciniai fondai, darydami įtaką kelių konkuruojančių įmonių veiklai, gali siekti sumažinti jų tarpusavio konkurenciją. Tai darytų neigiamą įtaką įmonei ir jos prekių ar paslaugų vartotojams. Taip pat fondai galėtų siekti vienos valdomos įmonės sąskaita sukurti palankesnes sąlygas kitoms valdomoms įmonėms. Norint išvengti šių pavojų, investicinių fondų veiklą reguliuojantys tesės aktai (arba kiti tam skirti teisės aktai) turi numatyti priemones, leidžiančias išsaugoti konkurenciją rinkoje. Monopolizavimo pavojaus poveikis padidėja proporcingai fondų valdomų įmonių akcijų kiekiui - kuo didesnius įmonių akcijų paketus fondams leidžiama valdyti, tuo didesnė monopolizavimo problemų atsiradimo tikimybė. Kitu aspektu monopolizavimo pavojus taip pat iškyla, jeigu vienas investicinis fondas šalyje tampa daug didesnis už kitus ir gali įgyti konkurencinį pranašumą (kainodaros srityje ir pan.). Tokiu atveju būtina numatyti teisines priemones, kurios apsaugotų investicinių fondų paslaugų naudotojus nuo konkurencijos principus pažeidžiančių fondo veiksmų. Nepakankama investicinio fondo valdymo įmonės kontrolė. Investicinio fondo valdymo įmonei turi būti draudžiama investuoti fondo lėšas į savo pačios arba susijusių asmenų akcijas. Toks reikalavimas sumažina riziką, kad valdymo įmonė pasinaudos investicinio fondo lėšomis darydama įtaką savo arba susijusių asmenų valdymui. Be to, užtikrinant valdymo įmonės veiklos kontrolę, ji turi atskleisti fondo akcininkams visus sandorius, sudarytus su susijusiais asmenimis ir su fondo valdomomis įmonėmis. Apibendrindami pateiktą medžiagą, galime teigti, kad Lietuvos investicinių fondų veiklą reglamentuojantys teisės aktai numato pakankamai daug priemonių, skirtų fondų akcininkų teisių apsaugai, vertybinių popierių rinkos priežiūros institucijų veikla nuolat tobulėja, tačiau finansų sistemoje nesudarytos sąlygos spręsti iškylančias įmonių valdymo problemas (vykdyti veiksmingą finansinių išteklių naudotojų priežiūrą). Įstatymai bankams ir investiciniams fondams draudžia aktyviai dalyvauti valdant įmones. Leidus investiciniams fondams valdyti 25-33 procentų įmonių akcijų paketų, galima sudaryti palankesnes sąlygas investicinių fondų veiklai ir taip prisidėti prie jų veiklos skatinimo. Darbo autoriaus nuomone Lietuvoje, būtinas proaktyvus požiūris į investicinių fondų veiklą. Teisinės nuostatos, reguliuojančios investicinių fondų veiklos kiekybinius parametrus, turi būti periodiškai peržiūrimos ir keičiamos atsižvelgiant į pasikeitusius aplinkos veiksnius. Dėl pereinamojo laikotarpio šalių nepastovių ekonominių sąlygų konkretūs kiekybiniai investicinių fondų veiklos sąlygų parametrai per trumpą laiką gali tapti neadekvatūs aplinkos sąlygoms. Nuo investicinių fondų veiklai reikalingų sąlygų visumos priklauso jų veiklos rezultatai. Vienos sąlygos gali turėti didesnę, kitos - mažesnę įtaką fondų veiklai. Tačiau, jeigu tarp tų sąlygų nėra nors vienos būtinos sąlygos, investiciniai fondai negali veikti apskritai. Investicinių fondų veiklai būtinos sąlygos yra tos, kurių nebuvimas užkerta kelią jų atsiradimui ir veiklai. Pirma investicinių fondų veiklos būtina sąlyga yra laisvosios rinkos santykiais pagrįsto ūkio funkcionavimas. Tam, kad ši sąlyga būtų tenkinama, šalies ekonomika ir finansų sistema turi funkcionuoti pagal laisvosios rinkos principus. Tik tokiu atveju joje vykstantys finansinių išteklių kainodaros ir paskirstymo procesai gali būti veiksmingi ir, tik esant šiai sąlygai, investicinių fondų veikla turi prasmę. Kadangi Lietuvoje valstybinės valdžios įtaka ekonomikai palaipsniui mažinama, o daugelis ūkio šakų veikia pagal rinkos principus, turime padaryti išlygą dėl valstybės vykdomo rinkos jėgų varžymo. Galime teigti, kad ši investicinių fondų veiklos būtina sąlyga Lietuvoje yra tenkinama. Sakysime, kad Lietuvoje valstybinės valdžios įtaka ekonomikos ir finansų sistemos funkcionavimui neužkerta kelio fondų veiklai. Antra sąlyga yra pakankamai išplėtotos finansų sistemos infrastruktūros egzistavimas. Finansų sistemos infrastruktūra turi garantuoti būdų ir priemonių įvairovę, reikalingą veiksmingam informacijos tarp sistemos elementų apsikeitimui. Turi būti sukurtos ir palaikomos finansinių išteklių prekybos sistemos, informacinių ryšių kanalai tarp sistemos posistemių. Finansų sistema turi užtikrinti tam tikro laipsnio informacijos apie finansinius išteklius prieinamumą. Siekiant garantuoti sėkmingą investicinių fondų veiklą, pagrindinis finansų sistemos kokybinis požymis turi atitikti bent minimalų išsivysčiusių šalių standartą. Nustatėme, kad finansų sistemos infrastruktūros funkcionavimas Lietuvoje kokybiškai skiriasi nuo išsivysčiusių šalių. Tačiau VRE šalių pavyzdžiai rodo, kad investiciniams fondams atsirasti Lietuvos finansų sistemos infrastruktūros išvystymas yra pakankamas. Trečia sąlyga yra atitinkamas finansų sistemos institucinės struktūros organizavimas. Būtina veiksmingai funkcionuojanti kapitalo rinka, į kurią įeina vertybinių popierių rinka. Būtinos institucinės ir organizacinės priemonės šių rinkų funkcionavimui garantuoti. Finansų sistemoje teisiniais ir kitais būdais turi būti reglamentuota investicinių fondų veikla ir jos organizavimas. Investicinių fondų veiklos reglamentavimas turi atitikti bent minimalius išsivysčiusių šalių investicinių fondų veiklai būdingus standartus. Kadangi šiame darbe laikomasi nuostatos, kad netobuli Lietuvos įstatymai nėra esminė kliūtis steigtis investiciniams fondams, galima teigti, kad ši būtina investicinių fondų veiklos sąlyga Lietuvoje taip pat yra tenkinama. Lietuvos ekonomikai būdinga: finansinio tarpininkavimo atžvilgiu ekonominės sąlygos nėra sudėtingos ar naujos (ekonomika neišvystyta); joje nėra daug didelių, perspektyvių ir skaidrių įmonių; joje nesukurta įmonių valdymo sistema.[5, 37] Šios sąlygos lemia, kad finansų sistemoje finansinių paslaugų ir priemonių bei finansinio tarpininkavimo poreikis yra nedidelis; finansinių išteklių paskirstymo galimybės kapitalo rinkoje ribotos; nėra galimybių veiksmingai išspręsti egzistuojančių tarpininkavimo problemų. Esant tokioms aplinkybėms, kuriant ir paskirstant finansinius išteklius, dominuoja bankai, kurie geriau sprendžia tarpininkavimo problemas. Kapitalo rinka, dirbtinai sukurta privatizavimo metu, didesnio vaidmens paskirstant finansinius išteklius neatlieka. Esamos ekonominės sąlygos ir jų nulemta finansų sistemos institucinė struktūra - kita integruota sąlyga, neleidžianti plėstis investicinių fondų veiklai Lietuvoje. Atsižvelgdami į nurodytas integruotas sąlygas, galime teigti, kad prielaidos didesnės apimties kapitalo rinkos finansiniam tarpininkavimui Lietuvoje dar nesukurtos. Ne tik integruotos sąlygos daro įtaką investicinių fondų veiklai Lietuvoje. Todėl būtina identifikuoti neintegruotas sąlygas ir nustatyti jų svarbą investicinių fondų veiklai. Tam tikros kapitalo rinkos teisinio reguliavimo nuostatos, tam tikri finansų sistemos infrastruktūros funkcionavimo trūkumai ir kiti veiksniai, susiję su vertybinių popierių rinkos funkcionavimo efektyvumu ir kurie gali būti keičiami per trumpą laiką, gali būti vadinami neintegruotomis investicinių fondų veiklai reikšmingomis sąlygomis. Pagrindinis jų skirtumas nuo integruotų sąlygų priklauso nuo galimybių keisti neintegruotas sąlygas. Neintegruotos sąlygos gali būti keičiamos finansų sistemos reguliuojančio posistemio ir finansų tarpininkų pastangomis, naudojant operatyvines priemones. Šiame kontekste operatyvinės priemonės suprantamos kaip atskirų teisinių nuostatų pakeitimas, atskirų organizacinių ar valdymo elementų finansų sistemoje sukūrimas ir pan. Nuo neintegruotų sąlygų priklauso investicinių fondų, kaip organizacijos veiklos efektyvumas, veiklos rizika ir panašūs veiksniai, kurie gali daryti įtaką investicinių fondų paslaugų patrauklumui. Operatyvinėmis priemonėmis galima pagerinti kai kuriuos finansų sistemos funkcionavimo aspektus ir sumažinti jų neigiamą įtaką investicinių fondų veiklai. Tačiau neintegruotų sąlygų keitimas negali daryti didelės įtakos pagrindiniam finansų sistemos kokybiniam požymiui ar sukurti naują finansinio tarpininkavimo institucinę struktūrą. Neintegruotų sąlygų keitimas gali daryti didžiausią įtaką investicinių fondų paslaugų paklausai. Ekonominės transformacijos rinkos ekonomiką kuriančioje šalyje esmė - organizacinėmis priemonėmis pakeisti tam tikras ekonominės ar finansų sistemos savybes. Šiais pokyčiais siekiama suteikti sistemai tokių savybių, kurios būdingos kitoms, nevienodomis pradinėmis sąlygomis veikiančioms finansų sistemoms (išsivysčiusių šalių sistemoms). Kartais formuojamos naujos sistemų savybės nėra būdingos pertvarkomai sistemai, todėl ne visuomet gali būti joje pritaikytos. Ekonominės transformacijos laikotarpiu dažnai iškyla problema - kai kurios vykdomos transformacijos turi būti sisteminės (susijusios su daugelio integruotų sistemos parametrų keitimu). Tai reiškia, kad reikia nustatyti, ar vykdant transformaciją būtina keisti integruotas, ar neintegruotas sistemų sąlygas.[6, 38] Kuriant sąlygas investicinių fondų veiklai, būtina vienu metu pakeisti šiame darbe nustatytas integruotas sąlygas. Greitai pakeisti integruotas investicinių fondų veiklai reikalingas sąlygas, panaudojant tik pereinamojo laikotarpio šalies vidaus išteklius, yra labai sudėtingas, o gal ir neišsprendžiamas uždavinys. Integruotoms sąlygoms pakeisti reikia ilgo laikotarpio, kurio metu būtų kompleksiškai pakeistos šalies ekonominės sąlygos, sukurtos investavimo galimybės ir tradicijos. Atsižvelgiant į dabartines Lietuvos ūkio plėtros perspektyvas, galima teigti, kad sąlygos spartesnei investicinių fondų plėtrai greitai nebus sukurtos. Todėl būtina numatyti kokybiškai naujus ekonominės plėtros prioritetus, tobulinant finansinio tarpininkavimo procesus ir didinant finansinių išteklių paskirstymo efektyvumą finansų sistemoje. 3.4. Lietuvos investicinių fondų veiklos tyrimas Šio darbo autorius norėtų plačiau panagrinėti investicinių fondų veikla Lietuvoje šiam tikslui jis panaudos pirmojo Lietuvoje AB Vilniaus banko investicinio fondo veiklos analizė nuo 1999 m. iki 2001 m. Vilniaus bankas, SEB grupės narys, pirmasis Lietuvoje gavo Vertybi­nių popierių komisijos (VPK) leidimus viešai platinti užsienio kolektyvi­nio investavimo institucijų - investicinių fondų - išleidžiamus investici­nius vienetus, suteikia galimybę savo klientams investuoti tarptautinėse vertybinių popierių rinkose.[30, 10] Investiciniai vienetai - tai keturių fondų - SEB Lux (F), SEB Lux Equity Fund, SEB Lux Bond Fund ir SEB Lux Short Bond Fund - išlei­džiami vertybiniai popieriai, kuriuos dabar gali pirkti ne tik Švedijos, Suomijos, Norvegijos, Estijos, Eatvijos, bet ir Lietuvos investuotojai.[14, 12] Visi keturi fondai yra registruoti Liuksemburgo Didžiojoje Kunigaikš­tystėje, juos valdo valdymo įmonė, kurios veiklą prižiūri Liuksemburgo finansų sektoriaus priežiūros komisija. Kiekvienoje iš šalių, kur platinami šių fondų vertybiniai popieriai, bent vienai šalies finansų institucijai sutei­kiama platinimo teisė. Lietuvoje Vertybinių popierių komisija išdavė tokį leidimą Vilniaus bankui, kurio privatūs ir verslo klientai fondų investicinių vienetų gali įsigyti banko filialuose ir skyriuose. Kiekvieną banko darbo dieną Vilniaus bankas skelbia investicinių vie­netų pardavimo ir išpirkimo kainas, priima klientų paraiškas pirkti, keisti ir išpirkti investicinius vienetus. Fonduose yra kaupiamos investuotojų (taip pat ir Vilniaus banko klien­tu) lėšos ir kolektyviai investuojamos į įvairiose pasaulio šalyse išleidžia­mus vyriausybių ir bendrovių vertybinius popierius - obligacijas, akcijas ar kitokį finansinį turtą. Sukauptos lėšos gali būti investuojamos įvairiose rinkose taip, kaip nurodyta pasirinktų fondų teisiniuose dokumentuose. In­vestuotojas, susipažinęs su fondų dokumentais ir pasirinkęs fondą, žino, į kokių šalių, vyriausybių, sektorių ar įmonių vertybinius popierius bus in­vestuojamos jo lėšos. LR Vertybinių popierių komisija leido Vilniaus bankui platinti keturių SEB investicinių fondų investicinius vienetus. Visi keturi fondai yra su dėtiniai (skėtiniai), t.y. juos sudaro kelios ar keletas sudėtinių daliu - subfondai. Investicinis fondas yra skaidomas į subfondus pagal įvairius požymius. Pvz., pinigų rinkos ar obligacijų investicinis fondas yra skaido­mas į subfondus pagal investavimo valiutą, o akcijų fondas - pagal regio­nus, kuriuose investuoja. Vilniaus banke pirkdamas investiciniu vienetų, investuotojas įsigyja konkretaus subfondo vienetu. Paprastumo dėlei ir fondus, ir subfondus vadinsime investiciniais fondais.[30, 6] Vilniaus banko platinamiems SEB investiciniams fondams yra taikoma Liuksemburgo Didžiosios Kunigaikštystės teisė, t.y. įstatymai, kurie atitin­ka Europos Bendrijų Tarybos (dabar Europos Komisijos) direktyva dėl įstatymų, norminių aktu ir administracinių nuostatų, susijusių su kolekty­vinio investavimo į apyvartinius vertybinius popierius įmonėmis (KIAVPĮ) (85/611/EEC) ir vėlesnius šios direktyvos papildymus ir pataisymus. Ši direktyva nustato vienodas sąlygas platinti vienoje iš ES šalyse registruo­tus investicinių fondu vertybinius popierius visose ES valstybėse ir reika­lavimus investicinų fondų investicinio portfelio diversifikavimui, kitos in­vestavimo rizikos valdymui, investicinių vienetų išleidimui ir išpirkimui.[30, 7] Daugelis Lietuvos Respublikos teisiniu aktų, reglamentuojančių kolektyvi­nio investavimo įmonių veiklą, yra parengti pagal šios Europos Komisijos direktyvos reikalavimus. Darbo autorius norėtų atkreipti dėmesį į tai, kad visų investuotojų, nusipirkusių SEB fondo investicinių vienetų, lėšos pervedamos ir kaupiamos pasirinktame SEB investiciniame fonde ir už jas vienu metu nuperkama daugelio emitentų ver­tybinių popierių. Investiciniame fonde sukaupiamos daugybės privačių asmenų ir insti­tucijų lėšos. Vertybinių popierių perkama visiems investuotojams vienu metu. Taip sumažėja tarpininkavimo kaštai - kuriuos galima apibrėžti kaip san­dorių, susijusių su VP pirkimu, kaštai: jie padalijami tarp investuotojų ir vi­sada yra mažesni už kaštus, kurie susidarytų, jei tuos pačius vertybinius popierius investuotojai pirktų individualiai. 3.4.1. Fondo investicijų diversifikacija Fondo tikslas gero investicijų valdymo pagalba pasiekti geresnius rezultatus nei palyginamojo indekso. Fondas investuoja visame pasaulyje į aukštųjų technologijų bendrovių akcijas ir kitus, su akcijomis susijusius, finansinius instrumentus. Investuojama į šiuos sektorius: duomenų apdorojimo, tinklų įrangos, kompiuterinės įrangos ir paslaugų, telekomunikacijų įrengimų ir paslaugų, aviacijos ir gynybos elektronikos pramonę, puslaidininkių pramonę ir augantį Internete paslaugų sektorių. Dažniausiai Fondas investuoja tiek į didelės, tiek ir mažos kapitalizacijos bendroves, tikintis, kad staigus informacinių technologijų sektoriaus augimas suteiks ir aukštą kapitalo prieaugį. Šis fondas gali būti naudingas investuotojui kaip ilgalaikė investicija, papildanti investicijas į kitus, labiau diversifikuotus fondus. Darbo autorius norėtų pabrėžti, kad diversifikuotas vertybinių popierių portfelis - tai tokia investicija, ku­rią sudaro įvairiu emitentų išleisti įvairių rūšių vertybiniai popieriai (VP). Investicinio fondo pagalba galima taupyti nes įsigyjant kiekvienos rūšies akcijų atskirai, tačiau įsigyjant reikės laikytis nustatytų reikalavimų, pavyzdžiui: pirkti ne mažiau kaip 100 vie­nos bendrovės akcijų ar obligacijų, kurių vienos kaina gali būti apie 50 JAV dolerių. Investicinių fondų pranašumas yra ir tame, kad perkant dešimties ar dvidešimties bendrovių akcijų, už kiekvieną sandorį pirkėjas mokės mokesčius. Todėl galima padaryti išvada, kad pigiau ir paprasčiau pirkti fondo investicinių vienetų, kurių įsigiję galite turėti tu pačių VP komplektą, t.y. portfelį, sumokant mokestį tik už vieną sandorį. Remiantis investicinių fondų veiklos principų galima padaryti išvada, kad įvairių VP rinkinys ir bus diversifikuotas vertybinių popierių portfelis, kuris, jei jį sudarys apie dvidešimties įvairių bendrovių VP, sumažins rizika. Akivaizdu, kad rizika visada yra didesnė, investuojant tik į kelių bendrovių VP - jų kainos sumažėjimas mažina ir visos investicijos vertę. Jei portfelį sudaro daugelio bendrovių VP, didesnė tikimybė, kad vienų kainos didės, o kitų - mažės, tuomet ir rizika, kad portfelio vertė staiga ištirps, yra mažesnė. Vilniaus banko platinami SEB fondų investiciniai vienetai, jei jų įsigy­jama bent už 100 litų vienu sandoriu, suteikia galimybę turėti Jums pri­imtinos rizikos diversifikuotą vertybinių popierių portfelį.[8, 8] Kiekviename SEB fonde sukauptos lėšos investuojamos į daugelį įvai­rių vertybinių popierių, paprastai nuo 40 iki 80 jų rūšių (Europos Komi­sijos taisyklėse nustatytas mažiausias skaičius - 16). tokia investicija yra diversifikuota, nes nu­perkama įvairių VP (akcijų, obligacijų ir pinigų rinkos priemonių), kad bendra investicijos rizika būtų išskaidyta.[11, 4] Šio darbo autorius 2 pav. pateikia priklausomybės tarp Portfelio rizikos ir Akcijų skaičiaus (diversifikavimo). 2 pav. Rizikos ir akcijų skaičiaus priklausomybės kreivė. Bet kuri investicija yra susijusi su rizika, tačiau yra būdų ją sumažinti. Diversifikacija - vienas iš tokių būdų, mažinantis bendrą investicijos rizi­ką. Darbo autoriaus manymų patekta Vilniaus Banko investicinio fondo diversifikacijos politika yra labai patraukli Lietuvos investuotojams. Taip pat kaip ir diversifikacija, darbo autoriaus nuomone yra svarbus infliacijos poveikio sumažinimas. Prekių kainų kilimo tendenciją aiškiai rodo patirtis: už tokią pačią pinigų sumą šiandien vargu ar galima nusipirkti tiek, kiek buvo galima nusipirkti praėjusiais metais, o po dešimties metų už tokią pačią pinigų sumą bus galima nupirkti dar mažiau. Infliacijos lygis rodo, kaip auga kainos per laikotarpį (dažniausiai - per metus). Per paskutinį XX a. dešimtmetį infliacijos lygis Lietuvoje kasmet mažėjo (nuo 35 proc. 1995 metais iki 0.4 proc. 1999 metais). Prognozuo­jama, kad per šį dešimtmetį vidutinė metų infliacija gali būti 3 proc. Tai reiškia, kad, pvz., marškiniai, kurie šiandien kainuoja 100 litų, po dešim­ties metų turėtų kainuoti 134,9 lito ir 182, l lito - po dvidešimties metų.[30, 12] Investuotojams, planuojantiems savo finansinę ateitį, naudinga būtų įvertinti infliaciją investicijos atžvilgiu. Pvz., asmuo, kuris šiandien ne suvar­tojo, o investavo l 000 litų būsimiems pirkiniams arba savo vaikų moks­lams, gali turėti didesnės naudos negu tas, kuris padėjo šiuos pinigus į stalčių. Jei darysime prielaidą, kad metų infliacijos lygis yra 3 proc., 1000 litų perkamoji galia per 10 metų sumažės iki 740,54 litų, o per 20 metų -iki 548,40 lirų. Žinoma, infliacija gali būti ir didesnė negu prognozuojama, todėl ateityje šių pinigų vertė gali sumažėti dar daugiau. Infliacijos poveikį santaupų vertei galima sumažinti, jei investuojama įvertinant, kad laikui bėgant išlaikyti vienodą santaupų vertę gali padėti investicijos grąža, jei ji yra ne mažesnė negu infliacijos lygis. Norint pa­didinti savo investicijos faktinę metinę vertę, reikia didesnės grąžos negu metų infliacijos lygis. Tai, kas lieka iš investicijų vertės atskaičius inflia­cijos lygį, vadinama faktine investicijų grąža. Svarstant, kokia investicija būtų tinkamiausia, reikia atsižvelgti į jos subalansavimą, t.y. apsvarstyti, koks turėtų būti akcijų ir obligacijų santykis. Investuojant siekiama uždirbti ir paprastai žinoma, kad investuo­jant į akcijas tikėtina didesnė investicijos grąža negu investuojant, pvz., į vyriausybės obligacijas. Bet daugelis negali prisiimti rizikos, susijusios su investicijomis į akcijas, todėl investuoja ir į saugesnius vertybinius popie­rius - obligacijas. Jei ir vartuotojui svarbu subalansuoti investiciją, reikia žinoti, kokią investicijų dalį sudaro akcijos, kokią - obligacijos. Tie SEB fondai, kurie investuoja sukauptas lėšas laikydamiesi tam tikros pusiausvy­ros (pvz., jei 50 proc. lėšų investuota į akcijas ir 50 proc. - į obligacijas), yra tinkamiausi tiems, kurie nori subalansuotos investicijos. Fondo doku­mentuose visada nurodomas akcijų ir obligacijų santykis, o investicijų val­dytojas privalo laikytis šių apribojimų. Pvz., jei pasirinkote fondą, kurio aprašyme nurodyta, kad 70 proc. jame sukauptų lėšų investuojama į akcijas ir 30 proc. - į obligacijas, tai reiškia, kad tokios investicijos yra pakankamai gerai apsaugotos. Tačiau investuotojai turėtų sekti ir bendras ekonomines tendencijas nes kaip parodo žemiau esantys lentelės ir grafikai investuotojas gali prarasti savo lėšas jei nuspręs parduoti savo investicinius vienetus dėl valiutų kurso svyravimo ar recesijos meto. Lentelėje parodyta SEB investicinių fondų veiklos tendencijas 2003 m. kaip matom šiuo metų beveik visi fondai ir investavimo kryptis nusmuko ir atneša nuostolius jei pardavinėti investicinius vienetus dabar. Investiciniai fondai Pasikeitimas Investicinio vieneto kaina, EUR Paskutinių mėnesių investicinio vieneto kaina, EUR Investicijų apimtys, EUR Duomenų vertinimo data SEB A -2 68 68 3237460 2003-03-12 17:15  SEB C -2 62 62,5 13650 2003-03-12 17:12    Investicinių fondų indeksai Pasikeitimas Nominalinė išraiška, EUR Duomenų vertinimo data SEB Lux Bond Fund - Euro (A) -3,51 % 179,87 2003-03-12 17:25  SEB Lux Bond Fund - Euro (B) -1,52 % 127,76 2003-03-12 17:29  Grafike parodoma bendra tendencija kuria vyrauja investuojant eurais. Kaip matome akcijų ir obligacijų subalansavimas taip pat apriboja riziką, tačiau negali nuo jos apsaugoti. Pateiksime tokį pavyzdį: investuotojas, 1999 m. spalio l d. nusipirkęs fondo, kuris investavo į "visas JAV rinkos akcijas", inves­ticiniu vienetų, per penkerius metus galėjo užsidirbti 22,4 proc. metų grą­žą. Bet nuo 2004 m. birželio iki 2002 rugpjūčio jis būtų patyręs 14,7 proc. nuostolį, jei tuo metu būtu nusprendęs pasiimti lėšas. Kita vertus, jei toks investuotojas tuo pačiu laikotarpiu būtų pirkęs fondo, investavusio JAV obligacijų rinkoje, investicinių vienetų, grąža per penkerius metus būtų ne daugiau kaip 7,8 proc.. O jei jis būtų pirkęs tokio fondo, kurio investicijos subalansuotos (pvz., 70 proc. investuota į akcijas ir 30 proc. į obligacijas), investicinių vienetų, metų grąža per ta patį lai­kotarpį galėjo būti 15,8 proc., o per trijų mėnesių rinkos nuosmukį 2003 metų pavasari nuostolis būtų tik 9,7 proc..[33, 31] Tai akivaizdžiai matosi iš žemiau esančios lentelės. 7 lentelė. Investavimo efektyvumas USD 2003 m. Investiciniai forndai Pasikeitimas Investicinio vieneto kaina , USD Paskutinių mėnesių investicinio vieneto kaina, USD Investicijų apimtys,USD Duomenų vertinimo data SEB A -2 68 68 3237460 2003-03-12 17:15  SEB C -2 62 62,5 13650 2003-03-12 17:12    Investicinių fondų indeksai Pasikeitimas Nominalinė išraiška, USD Duomenų vertinimo data SEB Lux Equity Fund - North America (A) -3,51 % 179,87 2003-03-12 17:25  SEB Lux Bond Fund - USD (B) -1,52 % 127,76 2003-03-12 17:29  Investicijų subalansavimas yra susijęs ne tik su akcijų ir obligacijų proporcijomis. Tarkime, investuotojas pats galėtų pirkti akcijų ir obligacijų norimomis dalimis, tačiau dėl patirties, laiko, profesionalaus analitinio po­žiūrio į rinką stokos daugelis investuotojų nesugebėtų valdyti subalansuo­tos investicijos, t.y. laiku nupirkti ar parduoti vienokių ar kitokių VP, imtis įvairių prevencinių priemonių, kurios padėtu sumažinti riziką. Pavyzdžiui, jeigu subalansuotame portfelyje akcijų dalis padidėja iki 80 proc., toks portfelis nėra pakankamai apsaugotas nuo akcijų kainos nepastovumo. Tai akivaizdžiai matosi iš pav. Kur yra palyginami įvairių investicinių fondų investicinių vienetų vertės svyravimai. 8 pav. Investicinių fondų SEB, Nordea, Afv Generalidex investicinių fondų vertės svyravimai 2003 m., proc. Su­balansuoto fondo valdytojas parduotų kelių rūšių akcijas ir pirktų obliga­cijas, kol tokį fondą būtų vėl galima laikyti subalansuotu. Galima ir alter­natyva: jeigu akcijų rinkoje kainos "šuoliuoja" taip, kad ir akcijų dalis (ir vertė) fonde sumažėja iki 60 proc., galbūt jų reikia pirkti daugiau, o vėl padidėjus jų kainai (ir vertei) galima pasinaudoti prieaugiu.[30, 16] Todėl fondo valdymo įmonė, stebinti ir analizuojanti rinką, galėtų laiku parduoti kelių rūšių obligacijų ir nupirkti akcijų (kol jų kainos žemesnės), kad būtų už­tikrintas vertės didėjimas augant akcijų vertei. 3.4.3. Investavimas pasaulinėse rinkose Investicinių fondu klientai, įsigyjantys investiciniu vienetų, tampa Lietuvos ir pasaulio kapitalo rinkų dalyviais, nes jų lėšos gali būti investuojamos į pasirinktų geografinių regionų, šalių, sektorių ar tarptautiniu bendrovių vertybinius popierius, išleistus įvairiomis valiutomis. Pasirinkdamas fondą, investuotojas pasirenka, kuriame regione bus investuojamos jo lėšos. Pvz.: pasirinkant SEB Lux Eąuity Fund - North America, lėšos bus investuojamos į Šiaurės Amerikos šalių bendrovių akcijas, SEB Lux Eąuity Fund - Euroland - į Europos bendrovių ak­cijas. Galima investuoti ir į kurį nors sektorių, pvz. pasirinkus SEB Lux (F) - Teknologifond žinosite, kad lėšos bus investuotos į naujųjų technologijų bendrovių VP pasauliniu mastu. Darbo autorius norėtų pateikti SEB Lux (F) - Lakemedels- och Bioteknikfond fondo veiklos analizę. Tai darbo autoriaus nuomone yra puikus pavyzdys nagrinėjant užsienio fondų veikla Lietuvoje bei gali būti naudojamas, kaip Lietuvos investicinių fondų modelio kūrimui. Pelningumas (%) iki 2002 12 31 Fondo valiuta - USD Nuo metų pradžios -13.28 1 metai - 13.28 3 metai 29.40 5 metai 8616 Nuo fondo įkūrimo* 219.88 Vidutinis augimas per metus 3 metai 8.97 5 metai 13.23 Šio investicinio fondo, kurį LR normatyviniai aktai apibrėžia kaip Užsienio kolektyvinio investavimo instituciją (toliau -UKII), veikla reglamentuoja Liuksemburgo Didžiosios Kunigaikštystės įstatymai, suderinti su Europos Sąjungos Ministrų Tarybos Direktyvos dėl įstatymų, norminių aktų ir administracinių nuostatų, susijusių su kolektyvinio investavimo į apyvartinius vertybinius popierius įmonėmis (KIAVPI) (85/611/EEC) nuostatomis. Investicinį fondą registruoja ir jo veiklą prižiūri Liuksemburgo vertybinių popierių rinkos priežiūros institucija - Finansų sektoriaus priežiūros komisija (Commission de Surveillance du Secteur Financie ). Lietuvos Respublikos vertybinių popierių komisija suteikia leidimą viešai platinti investicinio fondo investicinius vienetus Lietuvos Respublikos valiuta. 9 pav. Pavyzdinio fondo SEB Lux (F) – Teknologifond vertės kitimas, USD (%). Fondo tikslas gero investicijų valdymo pagalba pasiekti geresnius rezultatus nei palyginamojo indekso. Fondas investuoja visame pasaulyje į aukštųjų technologijų bendrovių akcijas ir kitus, su akcijomis susijusius, finansinius instrumentus. Investuojama į šiuos sektorius: duomenų apdorojimo, tinklų įrangos, kompiuterinės įrangos ir paslaugų, telekomunikacijų įrengimų ir paslaugų, aviacijos ir gynybos elektronikos pramonę, puslaidininkių pramonę ir augantį Internete paslaugų sektorių. Dažniausiai Fondas investuoja tiek į didelės, tiek ir mažos kapitalizacijos bendroves, tikintis, kad staigus informacinių technologijų sektoriaus augimas suteiks ir aukštą kapitalo prieaugį. Šis Fondas gali būti naudingas investuotojui kaip ilgalaikė investicija, papildanti investicijas į kitus, labiau diversifikuotus fondus. Visos pagal šias strategijas valdomų VP portfelių lėšos gali būti investuotos į investicijų fondų, veikiančių pagal Europos Komisijos direktyvą Nr.85/611/EEC (UCITS) akcijas (vienetus). Lėšos turi būti investuotos laikantis investavimo politikos. Šiame grafike pateikiami duomenys, paremti atitinkamų fondų valdytojų pateiktomis fondų apžvalgomis bei kitais rinkos informacijos šaltiniais, kuriuos investicijų valdytojas laiko patikimais. 2 grafikas. Lietuvos SEB investicinio fondo siūlomos investavimo strategijos ir jų pelningumas Viršuje yra pateikti pagrindiniai Fondo duomenys. Lentelėje "Pelningumas (%) iki 2001 m. gruodžio 31 d." pateikiami Fondo pelningumo per visą laikotarpį ir vidutinio pelningumo per metus duomenys. Apskritas grafikas parodo Fondo aktyvų pasiskirstymą įvairiuose regionuose ar ūkio šakose. Linijinis grafikas rodo Fondo vertės per keletą paskutinių metų. Kvalifikuoti asmenys, teiksiantys nemokamą informaciją būsimiems investuotojams apie UKII veikimo principus, investavimo į UKII investicijų vienetus riziką ir kt. Su informacija susipažinti galima platinimo vietose AB Vilniaus bankas filialuose. Papildomą informaciją teikia AB Vilniaus banko dukterinės įmonės UAB VB Investicijų valdymas darbuotojai. Šios įmonės adresai, telefonai, ei. pašto adresai, darbuotojų pavardės ir Vertybinių popierių komisijos (VPK) išduotų kvalifikacijos pažymėjimų numeriai bus pateikti platinimo vietose. Yra fondų, kurie investuoja tik tam tikra valiuta, pvz. SEB Lux Bond Fund ~ Euro - tik į obligacijas, išleistas eurais, o SEB Lux Bond Fund- USD - tik į JAV doleriais išleistas obligacijas.[30, 10] Bet kuriuo atveju reikia tiksliai žinoti, kur bus investuojamos lė­šos. 3 grafikas Klientų poreikiai ir investavimo strategija AB Vilniaus banke vartotojai perka investicinius SEB fondų vienetus ir už juos moka litais, fonde kaupiamos lėšos investuojamos tik tą valiutą (ar tomis valiutomis), kuri nurodyta fondo prospekte ir kuria išleisti tie ver­tybiniai popieriai. Pvz., jei tai bendrovių akcijos, jos dažniausiai išleidžia­mos tos šalies valiuta, kurioje veikia pati bendrovė. Todėl investicijos, jei fonde sukauptos lėšos investuojamos įvairiomis valiutomis, dar labiau diversifikuojamos, pvz., investuojant į SEB Lux (F) - Tekno­logifond, rizika pagal valiutas atrodys taip: 59 proc. USD, 15 proc. JPY, 15 proc. EUR, 7 proc. GBP ir 4 proc. SEK. Tokia diversifikacija rodo, kokiomis proporcijomis yra investuojama į VP, išleistus šiomis valiutomis, be to, neinvestuojama į VP, išleistus kitomis, čia nenurodytomis valiuto­mis.[30] Pirkdami tokio tarptautinio fondo investicinių vienetu, įsigysite "stiprų valiutų įvairove" portfelį, daug geriau apsaugotą nuo devalvacijos rizikos negu VP, išleistų kuria nors viena valiuta, portfelis. Darbo autorius norėtų pabrėžti, kad perkant SEB fondų investicinių vienetų lėšos perveda­mos į fondą, kažkas turi pasirūpinti, kad būtų nupirkti VP. Jei fondo pros­pekte ir nurodyta, į kokių regionu, sektorių ar bendrovių VP bus investuo­jamos ir kitų fondo dalyvių lėšos, dažniausiai nenurodoma, į kurios konkrečios bendrovės, kokios rūšies VP investuojama. Fondo valdymo įmonė, kaupianti ir analizuojanti informaciją apie kapitalo rinkas, tirianti šimtus vertybinių popierių, priima sprendimus, kuriuos VP pirkti, kada pirkti ir kada parduoti. Valdymo įmonės profesionalai - rinkos analitikai ir investicijų valdytojai - nuolat nagrinėja rinkos ir ekonomines sąlygas tam, kad būtų padaryti pakeitimai. Vadinasi, pasirinkus fondą, Jums nereikia rūpintis tuo, ką profesionaliai atlieka valdytojai.[30] 4 grafikas. Investavimo strategija ir investicijų grąža Kaip parodo anksčiau pateiktas paveikslas nusprendus investuoti nedidelėmis, pvz., 100 litų sumomis vieną ar du kartus kiekvieną mėnesį ir pasirinkant-reguliaraus fondo vienetų pirki­mo planą, Lietuvos pilietis bankui pateikia reguliaraus pirkimo nurodymą pavedimą. Tuomet bankas nurodytu dažnumu vykdys pavedimą pirkti investicinių vienetų. Toks reguliarus investavimas - puikus kaupimo būdas, taupantis laiką, nereikalaujantis nuolatinio lankymosi banke. Be to, pasikeitus finansinėms galimybėms, galite bet kuriuo metu pakeisti ar anu­liuoti pavedimą. Reguliariai investuodami, vadovaujamasi investicijos vertės vidur­kio strategija. Ši strategija pasiteisina, jei investuojama ilgą laiką, kartą ar kelis kartus per mėnesį perkant investiciniu vienetų už tą pačią sumą, pvz., 100 Lt. Kadangi vienetų kaina nuolat kinta, už tą pačią sumą galima kiekvieną kartą įsigyti skirtingą vienetų skaičių ir sukaupti jų už mažiau­sią vidutinę kainą. Darbo autorius norėtų pabrėžti, kad investavimas investicinių fondų pagalba tai iš tiesų tai kaštus mažinantis investavimo būdas. Kitaip negu kitokį finansinį ar nefinansinį turtą, sukauptus SEB investi­cinių fondų vienetus galima parduoti bet kada: nereikės laukti, kol atsiras pirkėjas, kadangi fondo vienetai išperkami pagal kasdien skelbiamą išpirkimo kainą. Investicinių vienetų kaina nuolat kinta, todėl išpirkimo kai­na gali būti ir didesnė, ir mažesnė negu investicinių vienetų įsigijimo kaina, tačiau ji visada priklauso nuo fondo vertybinių popierių rinkos vertės. Laikas (mėnesiai) 3 pav. SEB inveticinių vienetų vertės kitimas Reguliaraus pirkinio planas ir vertės vidurkio strategija gali būti naudingesnė investuotojui, jei akcijų kainos rinkoje nuolat kinta Iš 3 pav. matyti, kodėl, laikantis vertės vidurkio strategijos ir reguliaraus investavimo plano, jei akcijų kainos rinkoje kinta, galima tikėtis didesnės investicijų grąžos. Kaip parodyta lentelėje šiuo metu AB Vilniaus bankas siūlo sekančius investicinių vienetų platinimo ir išpirkimo kainas. Fondo pavadinimas (investicijų kriptys) Platinimo kaina Išpirkimo kaina SEB Lux Fund - Medical (B) 2,3390 2,409170 SEB Lux Fund - Technology (B) 1,4162 1,458686 SEB Lux Bond Fund - Euro (A) 1,0943 1,099772 SEB Lux Bond Fund - Euro (B) 0,5238 0,526419 SEB Lux Bond Fund - USD (A) 2,4548 2,467074 SEB Lux Bond Fund - USD (B) 1,1591 1,164896 Grafiškai toki pasiūlymą galima pavaizduoti taip 4 pav. 4 pav. Investicinių vienetų platinimo ir išpirkimo analizė 2003 m. Kaip matome investicinių vienetų išpirkimo kaina šiek tiek yra didesne nei pirkimo kainą nors tai priklauso nuo fondo bei investavimo krypties. Remiantys pateikta analizė darbo autorius siūlo tokia investavimo strategija. • Pirmą mėnesį investuotojas už 100 Lt įsigyja fondo vienetų. Tuomet fondo vieneto kaina yra 100 Lt. . • Kas mėnesį investuotojas perka investicinių vienetų už 100 Lt. Dėl nuosmukio akcijų rinkose fondo vieneto kaina per 11 mėnesių krinta iki 45 Lt, bet būtent todėl už 100 Lt galima įsigyti daugiau investicinių vienetų. Tai reiškia, kad po 12 mėnesių j iš investavo l 200 Lt ir turi 17,598 investicinių vienetų, kurių vertė yra 791,9 Lt, o dvy­liktą mėnesį už 100 Lt jis nusipirko 2,222 fondo vienetų (tik vieną vienetą Įsigijo pirmą mėnesi). Tai reiškia, kad absoliutus investuoto­jo nuostolis yra 408,1 Lt, t.y. apie 34 proc. investuotos sumos. • Per kitus 11 mėnesių fondas vėl atsistato iki pradinės 100 Lt vieno vieneto kainos. Investuotojas ir toliau investuoja po 100 Lt kas mė­nesį. Po 22 mėnesių, kai investuota 2 300 Lt, nupirkta 32,973 investicinių vienetų, visos investicijos vertė - 3297,3 Lt. Nesunku apskaičiuoti, kad vieneto kainos vidurkis per investicijos laikotarpį buvo 69,8 Lt. Dabar visos investicijos vertė padidėjo 997,3 Lt, arba 43,36 proc.[30] Šis pavyzdys atskleidžia keletą svarbių reguliaraus investavimo pagal vertės vidurkio strategiją apsektų: • jei investuotojas būtų sumokėjęs tik pirminę 100 Lt sumą, investici­jos vertė per tuos 22 mėnesius nebūtų padidėjusi: • jei investuotojas po 11 mėnesių būtų puolęs į paniką ir pardavęs investiciją, būtų praradęs daugiau kaip trečdalį investuotos sumos; • iš tiesų rinkos situacija niekada nebūna tokia paprasta, kaip parody­ta šiame pavyzdyje - tikrovėje rinkos pakilimai ir kritimai yra labai dažni. Kadangi akcijų rinkų prognozuoti neįmanoma, tik laikydamiesi vertės vidurkio strategijos ir investuodami pagal reguliaraus pirki­mo planą, beveik visada galėsite įsigyti fondo vienetų už žemiausią vidutinę kainą, ir dėl to investicijos vertė padidėja daugiausia. Pastaba. Šis darbo autoriaus pasiūlytas pavyzdys nėra kurio nors konkretaus SEB fondo grąžos pavyzdys. Jis tik parodo, kad investicijos grąža reguliariai investuojant dažnai yra didesnė negu vienkartinės didesnės investicijos grąža. Kita vertus, investuotojas gali tikėtis ir didesnės vienkartinės investicijos grąžos tuo atveju, jei fondo vieneto kaina per investicijos laikotarpį niekada nenukristų žemiau už pirkimo kainą. Nors yra įvairių nuomonių dėl vienkartinio ir regulia­raus investavimo privalumų ir trūkumų, patirtis rodo, kad nepastoviose rinkose reguliariai investuoti beveik visada yra pelningiau negu visą sumą iš karto. Daugeliui investuotojų reguliaraus investavimo planas yra priimtinesnis ir dėl to, kad jie neturi didelės sumos vienkartinei investicijai. Išvados ir pasiūlymai 1. Remiantys pirmoje darbo dalyje išnagrinėta medžiaga investicinis fondas gali būti apibrėžiamas kaip – bendrovė, investuojanti į deversifikuotą investicijų portfelį. Reikėtų pabrėžti, kad asmenys perkantys investicinio fondo akcijas yra jo bendrasavininkai arba akcininkai. Jų įmokėtos lėšos už investicinio fondo investicinius vienetus yra investicinio fondo lėšų šaltinis, kuriuo naudojamasi investuojant į vertybinius popierius, skolina vyriausybėms. Pajamas iš investicinių fondas gali gauti dviem būdais: už vertybinius popierius (VP) mokami dividendai bei palūkanos, gali pakilti vertybinių popierių vertė. 2. Investicinių fondų veiklos sąlygų Lietuvoje tyrimo rezultatai leidžia teigti, kad šalies finansų sistemoje galima tik laipsniška ir lėta investicinių fondų veiklos plėtra. a. Ištyrus Lietuvos sąlygų tinkamumą investicinių fondų veiklai bei pavyzdinio SEB Grupės fondo veikla Lietuvoje, galima teigti, kad finansinių išteklių paskirstymo sprendimams priimti reikalingos informacijos prieinamumo laipsnis joje yra žemas. Tuo tarpu finansinio tarpininkavimo institucinė struktūra labiau palanki bankų, o ne kapitalo rinkos finansinių išteklių paskirstymui. Tačiau būtinos sąlygos investiciniams fondams atsirasti Lietuvoje yra sukurtos. b. Siekiant sukurti investicinių fondų veiklai palankesnes sąlygas Lietuvoje, būtina kryptingai organizacinėmis priemonėmis gerinti investicinių fondų aplinkos integruotas universalias kokybines charakteristikas. Keičiantis šioms charakteristikoms, pamažu bus užtikrinamos investicinių fondų veiklai palankesnės sąlygos, kurios turėtų lemti fondų plėtrą. 3. Atsižvelgiant į darbe nustatytas investicinių fondų veiklos teorines prielaidas ir Lietuvos aplinkybių ypatybes, daugiausia dėmesio, skatinant fondų veiklą, turi būti skiriama darbe išvardintoms integruotų ir neintegruotų sąlygų tobulinimo kryptims. a. Valstybinės valdžios institucijos turėtų gerinti šalies ekonominės veiklos aplinką: nuosekliai mažindamos valstybinio sektoriaus įtaką šalies ūkyje; skatindamos privataus verslo, orientuoto į pažangias ekonominės veiklos sritis, plėtrą; užtikrindamos šalies makroekonominį stabilumą. Finansų sistemos reguliuojantis posistemis turėtų didinti informacijos, reikalingos finansinių išteklių paskirstymo sprendimams priimti, prieinamumą finansų sistemoje: plėsdamas informacijos apie ūkio subjektų veiklą ir finansinius išteklius pateikimo sritis; diegdamas visiems ūkio subjektams vienodus informacijos pateikimo standartus; griežtindamas atsakomybę už informacijos atskleidimą reglamentuojančių įstatymų nesilaikymą. Reguliuojantis posistemis turėtų padidinti įmonių valdymo sistemos funkcionavimo veiksmingumą: suteikdamas investiciniams fondams teisę valdyti 25-33 procentus vieno emitento akcijų; suteikdamas bankams daugiau teisių valdant įmones. b. Finansų sistemos finansų tarpininkų posistemis turėtų siūlyti investicinių fondų paslaugas atsižvelgdamas į Lietuvos investuotojų investicijų naudingumo kreivę: kurdamas Vyriausybės vertybinių popierių fondus; rinkų indeksų pagrindu sudarydamas investicijų portfelius; panaudodamas finansų tarpininkų sinergijai investuodamas į užsienio šalių vertybinius popierius. 4. Veikiančių Lietuvoje užsienio valstybių SEB investicinių fondų veiklos praktinės analizės rezultatai leidžia teigti, kad investicinių fondų veiklai rinkos ekonomiką kuriančioje šalyje didžiausią įtaką turi jų aplinkos - ekonominės ir finansų sistemų kokybinės charakteristikos. 5. Lietuvos veikiančio SEB grupės investicinio fondo bei bendra Lietuvos potencialių investicinių fondų aplinkos charakteristikos analizė parodė, kad kiekybinių investicinio fondo veiklos parametrų keitimas - valdomų investicijų kiekio ir fondų skaičiaus didinimas - daro nedidele įtaką fondų aplinkos kokybinių charakteristikų pokyčiams. a. Investicinių fondų veiklos skatinimas Lietuvoje, administracinėmis priemonėmis orientuojant finansinius išteklius į kapitalo rinką, kai joje nepakanka prielaidų spręsti tarpininkavimo problemas, gali sukelti interesų konfliktus tarp finansinių išteklių savininkų ir naudotojų bei nulemti neefektyvų finansinių išteklių paskirstymą. b. Integruotoms universalioms investicinio fondo aplinkos kokybinėms charakteristikoms didžiausią įtaką galima daryti keičiant ekonominės sistemos funkcionavimo parametrus ir finansų sistemos infrastruktūros savybes. Siekiant sukurti investicinių fondų veiklai palankias aplinkos sąlygas, būtinas sisteminis poveikis, skirtas šioms sąlygoms gerinti. LITERATŪRos sąrašas 1. Joel, B. (1998). Risk management in banking. England: John Wiley & Sons Ltd. 2. Rutkauskas, A.V. (1999). Pelno inžinerija. Kaunas: Technologija. 3. LR investicijų įstatymas.1999 m. liepos 7 d. Nr VIII-1312, V., 2 str. 4. LR kolektyvinio investavimo subjektų įstatymas 2003 m. liepos 4 diena, Nr. IX – 1709., V., 1 str. 5. Tamošiūnienė, R. (2000). Verslas: teorija ir praktika. Vilnius: Vaga. 6. Hartmann, P. (1996). A brief history of Value at Risk // The Financial Regulator. 7. Bagdonas, V. (1996). Verslo rizika. Vilnius: UAB Saulės vėjas. 8. Kubilius, J. (1996). Tikimybių teorija ir matematinė statistika. Vilnius: Vilniaus universiteto leidykla. 9. NSEL 30 inekso fondo internetinė svetainė.

Daugiau informacijos...

★ Klientai rekomenduoja

Šį rašto darbą rekomenduoja mūsų klientai. Ką tai reiškia?

Mūsų svetainėje pateikiama dešimtys tūkstančių skirtingų rašto darbų, kuriuos įkėlė daugybė moksleivių ir studentų su skirtingais gabumais. Būtent šis rašto darbas yra patikrintas specialistų ir rekomenduojamas kitų klientų, kurie po atsisiuntimo įvertino šį mokslo darbą teigiamai. Todėl galite būti tikri, kad šis pasirinkimas geriausias!