Kursiniai darbai
Investicinio portfelio formavimas
ĮVADAS Kiekvienas žmogus renkasi, kaip išleisti savo pinigus. Dauguma žmonių visas pajamas išleidžia kasdieninėms pragyvenimo išlaidoms: maistui, rūbams ir būstui. Bet netgi kukliai gyvenant, svarbu nors truputį atsidėti santaupoms ir jas saugiai investuoti ateičiai. Nors ir santykinai maža, bet kiekvienais metais atidedama suma, gali turėti labai svarbią įtaką ilgalaikei žmogaus finansinei nepriklausomybei ir saugumui. Investavimo procesas dažnai skatina atidėti einamajam vartojimui skirtas pajamas, taip didinant savo santaupas ir būsimą perkamąją galią. Sprendimai, lemiantys investicijų pakraipą, siejasi su rizika. Vieni investuotojai prisiima didesnę riziką, kiti - mažesnę ir tai vadinama rizikos tolerancija. Didesnė rizika - tai galimybė gauti didesnę naudą ar didesnę investicijų grąžą. Grąža – tai pelnas, gautas iš investicijų, įskaitant kapitalo prieaugį ir dividendus. Vertybinių popierių rinka – tai sudedamoji finansų rinkos dalis, apimanti labai platų ilgalaikių ir vidutinių investicijų sektorių. Šios rinkos pagrindas – investavimas į vertybinius popierius. Vertybinių popierių rinka jautriai reaguoja į ekonominį šalies gyvenimą ar atsitiktinius reiškinius. Todėl norint investuoti ir gauti teigiamą rezultatą, reikia įvertinti daug įvairių faktorių. Auganti Lietuvos vertybinių popierių rinka įtraukia į investavimo procesą vis daugiau investuotojų, norinčių dalyvauti šiame procese. Kartu atsiranda ir poreikis kuo efektyviau valdyti vertybinių popierių portfelį, sudarant investuotojo poreikius optimaliai atitinkantį portfelį. Įvairiuose šaltiniuose pradedančių investuoti darbo rezultatai skirtingai vertinami, nes dažniausiai patiriami nuostoliai. Taigi pabandykime išsiaiškinti, kodėl taip nutinka. Jei analizuosime nesėkmingą prekiautojų darbą, pastebėsime bendrų tendencijų. Dažniausiai pasitaikančios klaidos yra šios: nežinojimas, kaip taikyti analizės priemones; prekybos filosofijos bei dinamikos nesupratimas, pinigų valdymo taisyklių nesilaikymas (darbas be nuostolio ribų/per mažos nuostolio ribos/santykio tarp pelno ir nuostolio ribų nesilaikymas); per trumpi analizės periodai. Taigi norint tinkamai ir sumaniai investuoti, pirmiausia būtina pažinti save. Valdant pinigus svarbu savimonė: žinojimas, koks esate, leis jums pakeisti savo elgesį, kad pasiektumėte norimų rezultatų. Ne paslaptis, jog visų finansinių investicijų tikslas yra pelnas. Rinkos ekonomikos sąlygomis visos investicijos yra glaudžiai susijusios su tam tik rizika. Kuo didesnis vertybinių popierių portfelio pelningumas, tuo didesnė patiriama rizika ir atvirkščiai. Todėl investuotojams į vertybinius popierius reikia palyginti daromos investicijos norimo pelningumo lygį su investicine rizika. Kursinio darbo tikslas – išnagrinėjus investavimo į akcijas ir investicijų portfelio formavimo teorinius aspektus bei suformuoti akcijų portfelį, atitinkantį investuotojo tikslus rizikos ir pelno atžvilgiu. Tyrimo uždaviniai: 1) išnagrinėti investavimo būdus ir tikslus; 2) ištirti akcijų rūšis, jų privalumus ir trūkumus; 3) ištirti rizikos rūšis, pasitaikančias investavimo procese; 4) išanalizuoti akcijų portfelio formavimo metodiką; 5) išnagrinėti Vertybinių popierių biržos funkcionavimo ypatumus; Pirmoje darbo dalyje pateikiami investavimo į akcijas teoriniai aspektai, antroje dalyje remiantis pirmoje darbo dalyje pateiktomis teorinėmis žiniomis, suformuotas eksperimentinis akcijų portfelis ir atlikta laukiamų ir faktinių rezultatų analizė bei vertinimas. Darbo reikšmė ir aktualumas. Darbas gali būti naudingas pradedantiems investuotojams, siekiantiems tinkamai investuoti savo pinigus finansinėse rinkose. Taip pat, darbas gali būti naudojamas mokymo tikslams. Mums patiems šis darbas davė daug teorinių žinių bei ne ką mažesnį kraitį žinių iš praktinės pusės. Investavimas virtualioje erdvėje pasąmonėje sukėlė norą pabandyti investuoti kada nors ir ne virtualioje erdvėje bei pabūti „finansininkų“ ir iš arčiau. Ši tema yra labai aktuali šiandieniniame gyvenime, kur net menkiausia klaida gali sugriauti ekonomikos stabilumą. Paskirstant turimus savo išteklius vertybinių popierių rinkoje investuotojas siekia rasti patį tinkamiausią jų derinį, kuris užtikrintų idealią kontroliuojamos rizikos ir galimo maksimalaus pajamingumo kombinaciją. Efektyvus šios problemos sprendimas – tai suformuoti optimalų, labiausiai pelno galintį atnešti portfelį. Būtent šis portfelis tai toks instrumentas, kurio pagalba galima pasiekti visus investicinius tikslus. Paskutiniaisiais dešimtmečiais portfelinės teorijos taikymas žymiai išsiplėtė. Daug kas jau šios teorijos metodus taiko praktikoje ir nors ji turi nemažai priešinikų, jos įtaka ir svarbumas pastoviai auga ne tik akademiniuose sluoksniuose, bet ir praktikoje, įskaitant ir lietuviškąją, o tai reikalauja daug investicinių instrumentų analizės ir vertinimo žinių. Išvadose ir pasiūlymuose bus nusakyta, kokią reikšmę turėjo mūsų nusipirktos akcijos NYSE akcijų biržoje. Gautus rezultatus aptarsime ir remdamiesi teorinėmis žiniomis, bei gautąja praktine puse padarysime bendras iš to „išplaukiančias“ išvadas. Pagrindiniai literatūros šaltiniai. Darbe taikyti metodai: mokslinės literatūros ir internetinių šaltinių analizė bei sisteminimas. Šio mokslinio tiriamojo darbo analizavimui buvo naudojama lietuvių bei užsienio autorių ekonominė bei finansinė literatūra. Nemažai naudingos informacijos radome internetiniuose puslapiuose. Taigi rengiant kursinį darbą buvo naudojamasi įvairiais mums pasiūlytais teorijos šaltiniais, svarbiausi literatūros šaltiniai, kuriais buvo remtasi, yra Vilniaus universiteto biblioteka ir jos elektroniniai katalogai. Taip pat rėmėmės internetine duomenų baze, vadovėliais skirtais finansų specialybių studentams, metaanalizės metodu kuris padėjo apibendrinti skirtingų autorių ekonominę ir finansinę literatūrą ir padaryti išvadas. Praktinėje dalyje panaudota medžiaga, paimta iš Nyse.com vertybinių popierių biržos. Detaliau, apie patį teorinį investavimą, portfelio formavimo ypatumus ir pagrindinius aspektus bei virtualųjį investavimą ir jo procesą bus tolimesniuose kursinio darbo skyriuose. 1. VERTYBINIŲ POPIERIŲ PORTFELIO FORMAVIMO TEORINIAI ASPEKTAI 1.1. Investavimo būdai ir tikslai Terminas „investicijos“ kilęs iš lotynų kalbos žodžio „invest“, kuris reiškia „įdėti“ [35]. Ekonomikos terminų žodyne [35 p. 166] investicijos apibrėžiamos kaip išlaidos perkant tokius finansinius vertybinius popierius kaip obligacijos ir akcijos, kapitaliniai įdėjimai perkant materialųjį turtą ar akcijas. Investavimas – tai investicijų portfelio konstravimas. Tai yra gan plati frazė. Tarptautiniame žodžių žodyne [41] nurodoma, kad investicijos – ilgalaikiai kapitalo įdėjimai į ūkio šakas arba vertybiniams popieriams pirkti, siekiant pelno. Lietuvos Respublikos Investicijų įstatyme [23] investicijos apibrėžiamos kaip piniginės lėšos ir įstatymais bei kitais teisės aktais nustatyta tvarka įvertintas materialusis, nematerialusis ir finansinis turtas, kuris investuojamas siekiant iš investavimo objekto gauti pelno (pajamų), socialinį rezultatą arba užtikrinti valstybės funkcijų įgyvendinimą. Šiuose investicijų sąvokos apibrėžimuose įtraukti dar du elementai – investicijų objektas bei investicijų tikslas, t.y. investuojama, siekiant gauti pelną bei pasiekti tam tikrą socialinį ir ekonominį efektą. Apibendrinus šių autorių nuomones, siūlome investicijas apibūdinti taip: tai kapitaliniai ištekliai, perkant materialųjį ir nematerialųjį turtą, siekiant pelno. Problemą, kaip pasiekti didžiausią pelningumą esant mažiausiai rizikai, nagrinėjo daugelis užsienio ir lietuvių autorių. Ballestero, Gunter, Stummer (2004) ieškodami efektyviausių portfelių rėmėsi fundamentaliąja ir technine analize. Autoriai Gordon (1998), Hui (2005) ieškodami efektyvių portfelių sudarinėjo portfelius iš įvairių rūšių vertybinių popierių. Tvaronavičienė, Michailova (2004), Vasiliauskaitė (2004), Rasimavičius (2000), Dudzevičiūtė (2004) sudarinėjo optimalius portfelius iš Lietuvos įmonių akcijų remiantis H. Markowitz ir ilgalaikio turto įkainojimo (CAMP) modeliais. Nedzveckas, Rasimavičius (2003) nagrinėjo ilgalaikio turto įkainojimo modelio pritaikomumą Lietuvos rinkos sąlygomis iš Lietuvos įmonių akcijų. Tačiau užsienio literatūroje efektyvių portfelių ieškoma įtraukiant įvairių rūšių vertybinius popierius, o lietuvių literatūroje sudarant portfelius tik iš įmonių akcijų, o ne iš įvairių rūšių vertybinių popierių. Taip pat neišskiriant efektyvių portfelių pagal skirtingus investuotojų tipus: agresyvųjį, nuosaikųjį, konservatyvųjį. W.Sharp, A.Baley [38] teigia, kad investuotojai yra skirtingi ir gali būti suskirstyti į pagrindines grupes. Viena iš jų yra nuoseklūs investuotojai. Tai investuotojų tipas, kurių pagrindinis investavimo kriterijus yra investicijų saugumas. Juos mažai domina pelnas. Jiems svarbu išsaugoti uždirbtas lėšas ir investuoti su minimalia rizika. Tokių žmonių vertybinių popierių portfelyje pagrindinį svorį paprastai sudaro patikimų įmonių aukščiausios kokybės vertybiniai popieriai. Kita grupė investuotojų, kuriuos sąlyginai galima pavadinti aktyviais investuotojais, orientuojasi į pelną su santykinai nedidele rizika. Jų kriterijai, užimantys vienodai svarbią vietą yra ir pelnas, ir investicijų saugumas. Tokių investuotojų vertybinių popierių portfelyje didelę dalį užima stabiliai dirbančių, bei augančių įmonių akcijos su daugiau ar mažiau aiškia perspektyva. Trečia investuotojų grupė orientuojasi į maksimalų pelną. Tai lošėjai. Jų tikslas yra per trumpą laiką uždirbti maksimalius pelnus, todėl jie investuoja į spekuliacinio pobūdžio vertybinius popierius, dažnai remdamiesi nepatikima informacija arba tiesiog nuojauta. Turint galvoje W.Sharp, A.Baley [38] nurodytus žmonių tipus, galima būtų aiškinti tris pagrindinius investavimo į akcijas tikslus: • vertės išsaugojimas; • gauti papildomai lėšų ar sukaupti kapitalą; • gauti papildomų einamųjų pajamų. Be šių trijų pagrindinių tikslų dar galima būtų išskirti ir tokius, kai investuotojai siekia: • praplėsti įtakos sferą arba perskirstyti nuosavybes; • gauti galimybę naudotis deficitinės produkcijos, paslaugų turtinėmis ar neturtinėmis teisėmis; • kitų tikslų (rinkos tyrimas, apsidraudimas nuo perteklinių rinkų ir kita). Vertybinių popierių portfelis (VPP) – investuotojo turimų vertybinių popierių rinkinys, sudarytas iš dviejų ir daugiau verslo subjektų ir (ar) valstybės vertybinių popierių rūšių [1]. Pagal Rutkauską A.V ir Stankevičių P. Portfelis – tai investicinio turto sankaupa. Jis gali apimti akcijas, obligacijas, pinigų rinkos vertybinius popierius ir materialųjį turtą. Tai būtų tam tikros akcijos ar obligacijos, atskiros savitarpio fondų akcijos arba įvairaus investicinio turto kombinacija. Portfelio pelnas rodo, kiek pinigų investuotojai uždirba arba praranda. Portfelio pelnas taip pat parodo vadybininko pinigų valdymo gabumus. Norėdami nustatyti santykinę portfelio vertę, jo pelningumą lyginame su pagrindinių akcijų ar obligacijų indeksų pelningumu. Portfelio veiksmingumo (portfolio performance) matavimas yra sunkus procesas, pagal tuos pačius autorius yra keletas portfelio veiksmingumo matavimo priemonių, tai laiko atžvilgiu svertinis pelningumas, pradinis modifikuotasis Dietzo algoritmas, pradinis ir modifikuotasis Bankų administravimo instituto (BAI) pelningumai, riziką įvertinantys pelningumai. Jie yra atlygio už kintamumą koeficientas (Sharpe‘o koeficientas) ir atlygio už nepastovumą koeficientas (Treynoro koeficientas). Pagrindiniai portfelio pelningumo matavimo rodikliai yra skaičiuojami atimant pradinę vertę iš galutinės vertės ir skirtumą dalinant iš pradinės vertės. Tačiau šis pagrindinis pelningumo matavimo būdas nėra tinkamas, jei matavimo periodu yra daroma portfelio pakeitimų, t.y. įdedama arba išimama iš portfelio. Esant tokiai situacijai, naudoti tinka laiko atžvilgiu svertinis pelningumas. Šiam pelningumui apskaičiuoti reikia: • Nustatyti tos dienos portfelio rinkos vertę, kai portfelis papildomas arba iš jo išimama; • Apskaičiuoti pelningumą tarp pinigų srautų taškų, taikant pagrindinį pelningumo rodiklį; • Sujungti paskirtus pinigų srautų taškų pelningumus, kad gautume akumuliuotąjį reikiamo periodo pelną. Laiko atžvilgiu svertinis pelningumas yra tinkamiausias tada, kai tarp pradinės ir galutinės vertės yra tam tikros pinigų įplaukos arba išmokos. Tačiau ir čia atsiranda tam tikrų problemų. Pirmiausia ne visada įmanoma sužinoti rinkos kainas pinigų srautų dienomis. Antra, jei dažnai papildoma ir išimama, rinkos vertės nustatymas ir svertinio laiko atžvilgiu pelningumo skaičiavimas gali būti sudėtingi. Dėl to gali būti taikomos ir kitos pelningumo matavimo priemonės: Pradinis Dietzo algoritmas. Iš Dietzo algoritmo galima daryti prielaidą, kad grynieji papildymai yra daromi pelningumo matavimo periodo viduryje. Dietzo algoritmą yra lengva taikyti, kadangi nereikalaujama portfelį įvertinti kiekvieną kartą, kai investuojamos ar likviduojamos akcijos. Nepaisant to, algoritme neatsižvelgiama į tikslų pinigų pasiskirstymą per tam tikrą laiką. Kai nepastovūs pinigų srautai, mažesnis ir patikimumas. Modifikuotas Dietzo algoritmas. Jis tiksliau atspindi pinigų srautų laiką negu pradinis algoritmas. Modifikuotas Dietzo algoritmas pagerina pradinį Dietzo algoritmą, geriau atspindint pinigų srauto laiką ir dydžius. Pradinis bankų administravimo instituto metodas. Metodas paremtas prielaida, kad grynieji papildymai įvyksta periodo viduryje. Šio metodo trūkumas yra tas, jog taikant jį neatsižvelgiama į tikslų pinigų srauto laiką. Čia daroma prielaida, kad grynasis papildymas įvyksta periodo viduryje. Patobulintasis bankų administravimo instituto metodas. Taikant patobulintąjį BAI metodą, tiksliai atsižvelgiama į pinigų srautų laiką. Nors taikant šį metodą atsižvelgiama į pinigų srautų laiką, tačiau pelno norma yra veikiama ir pinigų srautų dydžių bei laiko trukmės. Dėl šios priežasties šis metodas nėra toks priimtinas, kaip pelningumas, atsižvelgiant į laiką, t.y taikant svertinį laiko atžvilgiu pelningumą. Tai tampa ypač suprantama, kai pradedamos skaičiuoti metinės pelno normos. Pati pagrindinė investuotojo užduotis atsižvelgiant į poreikius, suformuoti portfelį, kuriame būtų suderinta rizika ir priimtinas pajamingumas, bei pagerinti investavimo sąlygas, suteikiant vertybinių popierių rinkai tokias investicines charakteristikas, kurios būtų nepasiekiamos atskirai pasirinkus vieną ar kitą vertybinį popierių. Portfelinis investavimas leidžia planuoti, įvertinti, kontroliuoti visos investicinės veiklos skirtinguose VP rizikos sektoriuose, galutinius rezultatus. Dažniausiai į portfelio sudėtį įeina tam tikras skirtingas akcijų rinkinys su skirtingu pajamingumu ir rizikos faktoriumi. Tokiu būdu akcijų portfelis yra instrumentas, kurio pagalba esant minimaliai rizikai investuotojas užtikrina laukiamo pajamingumo lygį Taigi kaip minėjome ir papildant, jog investicinis portfelis – tai investicinių priemonių rinkinys, galintis padėti įgyvendinti vieną ar kelis tikslus – mes galime iškelti pagrindinį investuotojo tikslą, kuris yra – suformuoti tokį vertybinių popierių portfelį, kuris atitiktų investuotojo poreikius prisiimamos rizikos ir pelningumo atžvilgiu. Akcijų ar kitų vertybinių popierių rinkinukas, kurį investuotojas planuoja įsigyti ar jau yra įsigijęs, vadinamas vertybinių popierių portfeliu. Taigi investuotojo vertybinių popierių portfelyje gali būti vienos bendrovės vertybinis popierius arba kelių bendrovių vertybiniai popieriai. Aišku, kuo mažiau vertybinių popierių yra portfelyje, tuo jis rizikingesnis. Jei portfelyje yra daugiau vertybinių popierių, tai didesnė tikimybė, kad atpigusių akcijų vertės sumažėjimą kompensuos pabrangusios akcijos, t. y. bendra portfelio rinkos vertė labai nesumažės. Investuodamas į platesnį vertybinių popierių portfelį, investuotojas išskaido riziką dalimis arba diversifikuoja savo investicijas. Kadangi tikėtinas investicijų pelningumas ir rizika yra tarpusavyje glaudžiai susiję, tai išskaidant riziką, t. y. ją sumažinant, sumažinama ir galimybė daug uždirbti (arba daug „pradirbti“). Kuo platesnis investicinis portfelis, tuo mažiau jo rinkos vertė reaguoja į trumpalaikius rinkos svyravimus. Problemą, kaip pasiekti didžiausią pelningumą esant mažiausiai rizikai, nagrinėja daugelis užsienio ir lietuvių autorių. Portfelio būsimųjų pajamų įvertinimas ir etapai reikalingi prognozuoti būsimąsiais pajamas: • pajamų prognozė; • grynojo pelningumo prognozė; • laukiamo grynojo pelno dydžio prognozė; • dividendų išmokėjimo koeficiento prognozė; • būsimojo akcijų kiekio nustatymas; • akcijos kainos ir pelno akcijai santykio ( E/P) nustatymas; • laukiamo pelno 1 akcijai nustatymas; • būsimų dividendų 1 akcijai nustatymas; • laukiamos akcijų kainos apskaičiavimas. Investicinio portfelio parinkimo problema ir matematinė šiuos užduoties formuluotė, taip pat pirmieji jos sprendimų metodai ir rezultatai priklauso G. Markovitzui. Markovitzo teorija, dar vadinama modernaus portfelio teorija, skiria pagrindinei problemai, su kuria susiduria kiekvienas investuotojas, - kaip investuoti kapitalą, kad esant tam tikros rizikos lygiui būtų gautas maksimalus pelnas arba kad norimas pelnas būtų pasiektas esant minimaliai rizikai. Investavimo periodo, arba investavimo horizonto, parinkimas, planuojant investicijas, yra labai svarbus. Markovitzo teorijoje investavimo horizontas laikomas nurodytu, ir optimalaus aktyvų portfelio parinkimo uždavinys sprendžiamas šio horizonto atžvilgiu. Kaip pastebi Rutkauskas A.V. ir Stankevičius P. verta išvardinti pagrindinius teiginius, kuriais pagrįsta ši teorija: • Investuotojas gali formuoti bet kokius leistinus (duotam modeliui) portfelius. Portfelių pelningumai taip pat yra atsitiktiniai dydžiai. • Pasirenkamų portfelių palyginimas klasikinėje (Markovitzo) teorijoje grindžiamas tik dviem kriterijais – vidutiniu pelningumu (matematine viltimi) ir rizika (dispersija). Adekvačiojo portfelio atveju nagrinėjama: rizikos matas – abscisėje, pelningumo galimybių skirstinys – ordinatėje ir patikimumas( garantija) – aplikatėje. • Investuotojų prioritetai nustatomi pasirenkant naudingumo funkciją, išreiškiančią apibendrintą portfelio palyginimo kriterijų. • Investuotojas nelinkęs beprasmiškai rizikuoti, nes iš dviejų portfelių su vienodu pelningumu jis būtinai pasirinks portfelį su mažesne rizika. Pagrindinė Markowitz modelio problema yra ta, kad jam reikia apskaičiuoti visų portfelio instrumentų pelningumų kovariacijas tarp visų instrumentų [ 21, p. 334]. William F. Sharpe [41] priklausomai nuo investavimo tikslo vertybinių popierių portfelius skirsto į: • vienareikšmius, tikslinius, kai pirmenybė teikiama vienam aukščiau nurodytų tikslų; • subalansuotus, kai portfelis akumuliuoja vertybinius popierius, įsigytus skirtingiems; • tikslams ir jo turinys atitinka tikslų balansui, kurio laikosi portfelio turėtojas; • nesisteminius, kai vertybiniai popieriai perkami chaotiškai, be aiškiai išreikštų tikslų. Šiuo atveju portfelio turėtojo rizika yra labai didelė. Kiekvienas investuotojas turi balansuoti tarp rizikos ir pelningumo, kad gautų maksimalią naudą. Efektyvus portfelis yra apibūdinamas kaip portfelis, kuris turi mažiausią riziką esant tam tikram pelningumui arba didžiausią pelningumą esant tam tikram rizikos laipsniui (Aleknevičienė, 2004; Vasiliauskaitė, 2004). Taigi galima teigti, jog formuojant finansinio turto paketą investuotoją domina pelningumas ir rizika. Dažniausiai į portfelio sudėtį įeina tam tikras skirtingų vertybinių popierių rinkinys su skirtingu rizikos bei pajamingumo laipsniu. Tokiu būdu vertybinių popierių portfelis yra instrumentas, kurio pagalba esant minimaliai rizikai investuotojas užsitikrina laukiamo pajamingumo lygį. Formuojant vertybinių popierių portfelį reikia atsižvelgti į: • rizikos lygį (investicijų saugumą); • pajamingumą; • likvidumą; • aplinkos poveikį (Nedzveckas, Rasimavičius, 2000). Vertybinių popierių portfelio formavimas yra sudėtingas procesas. Aleknevičienė (2004) išskiria tokius pagrindinius formavimo etapus: • bendros situacijos vertybinių popierių rinkoje analizė; • investavimo strategijos pasirinkimas; • formuojamo vertybinių popierių portfelio tipo pasirinkimas; • investicijų dydžio pasirinkimas; • įmonių, į kurias ketinama investuoti pinigus pasirinkimas atrankos būdu pagal pateiktus grafikus, pasirinkimas. • Vyriausybės vertybinių popierių palūkanų dydžių kitimo tendencijų per paskutinių trijų mėnesių laikotarpį, jei ketinama investuoti dalį pinigų į vyriausybės obligacijas, išanalizavimas. • pasirinktų įmonių finansinių rodiklių analizė, jei juos galima gauti; • gandų apie tas įmones, į kurių akcijas norima investuoti, racionalus įvertinimas; • susipažinimas su kapitalo paskirstymu tarp akcininkų įmonėse; • galutinis apsisprendimas dėl diversifikavimo laipsnio. Kalinauskas (2003) teigia, jog investavimo proceso dalyvių veikla ir santykiai yra įgyvendinami per investavimo ciklą. Analizuojant investavimą į vertybinius popierius dažnai įvairiai aiškinamas investavimo ciklas (1 lentelė). 1 lentelė. Investavimo ciklo apibūdinimas Pagal Frank J. Fabozzi Pagal Richard Butler Pagal Lutz Kruschwitz Investicinių tikslų apibrėžimas Investicinių idėjų apibrėžimas Planavimas Investicinės politikos apibrėžimas Investicijų portfelio valdymo strategijos apibrėžimas Plėtojimas Praktinis įgyvendinimas Konkretaus turto parinikimas Konkretaus projekto parinkimas Investicijų efektyvumo įvertinimas Kontrolė Kontrolė Šaltinis: KALINAUSKAS, V. 2003. Investicijų į vertybinius popierius valdymas ir tobulinimas 1 lentelėje pateikti kelių autorių investavimo ciklo aiškinimai. Nors šie autoriai investicinio proceso grandis apibūdina nevienodai, tačiau ciklo esmė išlieka ta pati. Fabbozzi investavimo ciklo grandis, palyginti su kitų autorių darbais, skaido detaliau ir labiau pritaiko nagrinėti būtent investicijoms į vertybinius popierius. Kiekvienoje iš Fabbozzi paminėtų grandžių nustatomi ir įgyvendinami tam tikri tikslai. Kadangi pati investavimo veikla dažniausiai yra tęstinio pobūdžio, tai visas investavimo procesas yra nuolat kartojamas. Svarbu nustatyti ciklo grandis siekiant teisingai apibrėžti investicijų valdytojo ir turto savininko funkcijas investicijų valdymo procese. Visi šie etapai sudaro uždarą investavimo ciklą, kuriame efektyvumo įvertinimas gali sąlygoti investavimo tikslų, politikos, strategijos ir portfelio struktūros koregavimą. Todėl manome, kad tai vienas iš svarbiausių investavimo proceso elementų. Apibendrinant pateiktų autorių nuomones, vertybinių popierių portfelio formavimo etapus siūlome suskirstyti taip: • bendros situacijos vertybinių popierių rinkoje analizė; • investavimo strategijos pasirinkimas; • vertybinių popierių atranka; • portfelio efektyvumo įvertinimas. Tikslų įgyvendinimas yra siejamas su investavimo strategijų pasirinkimu. Investavimo į akcijas strategijos parinkimas siejamas su investuotojo poreikiais, ir kiekviena strategija turi tenkinti vieną ar kelis poreikius. Kiekviena iš strategijų susijusi ne su akcijų pirkimu, o būtent su tų akcijų elgsena vertybinių popierių rinkoje. Apibendrinant galima teigti, kad investuodamas į platesnį vertybinių popierių portfelį, investuotojas išskaido riziką dalimis arba diversifikuoja savo investicijas. Priklausomai nuo to, koks investuotojo požiūris į riziką ir pelningumą, tokio tipo ir bus sudaromas vertybinių popierių tipas: agresyvusis, nuosaikusis arba konservatyvusis. Investuotojo požiūrį į riziką ir investicijų grąžą atspindi abejingumo kreivės. Investuotojas rinksis tą portfelį, kurio abejingumo kreivė yra aukščiau ir kairiau, lyginant su kitomis abejingumo kreivėmis, ir kuris patenka į efektyvių portfelių aibę. Optimaliu portfeliu bus laikomas toks portfelis, kurio abejingumo kreivė bus liestinė su efektyvumo aibės kreive. Siekiant suformuoti vertybinių popierių portfelį, reikia laikytis tam tikro eiliškumo: įvertinti vertybinių popierių rinką, užsibrėžti investavimo tikslus, atlikti vertybinių popierių atranką bei įvertinti vertybinių popierių portfelio pelningumo – rizikos laipsnį. 1.2. Akcijos kaip investicijų objektas Pagrindiniai nuosavybės VP yra akcijos. Akcijos yra apibūdinamos panašiai. Pasak B. Martinkaus [28, p.35] akcija tai vertybinis popierius, liudijantis akcinės bendrovės nuosavybės ir balanso teisėtumą, bei suteikiantis jos savininkui teisę į bendrovės pelno dalį – dividendus. R. Norvaišienė [34, p. 40], D. Skarbalius [39 p. 50] akcijas apibūdina panašiai, tik jie pabrėžia, jog šie vertybiniai popieriai suteikia ne tik turtines (įmonės pelno dalies gavimą), bet ir neturtines (dalyvavimas akcinės bendrovės valdyme) teises. M. A. Limitovskis [25, p. 58] apibūdindamas akcijas daugiau dėmesio skiria jų rizikingumui. Šis autorius akcijas apibrėžia kaip vertybinius popierius, išleidžiamus įmonių ir suteikiančius: • nuosavybės teisę. Tai reiškia, kad investuotojas, investuodamas į šiuos vertybinius popierius, rizikuoja kartu su emitavusia akcijas įmone, o įneštas kapitalas yra nuosavas, o ne skolintas; • teisę gauti pelno dalį (dividendus). Pelno gavimas nėra garantuojamas ir priklauso nuo akcinės bendrovės pelno ir jo paskirstymo sprendimų. Apibendrinus šių autorių nuomones, siūlome akcijas apibūdinti taip: tai vertybiniai popieriai, liudijantys akcinės bendrovės nuosavybės ir balanso teisėtumą, bei suteikiantys jų savininkui, kuris rizikuoja kartu su akcijas emitavusia įmone, turtines ir asmenines neturtines teises. Akcijos yra ilgalaikiai vertybiniai popieriai. Priklausomai nuo investicijų tikslų, pasaulyje yra paplitę daug akcijų rūšių. Tos rūšys priklausomai nuo šalies gali skirtis, bet visose šalyse egzistuoja dvi pagrindinės rūšys: paprastosios ir privilegijuotosios (žr.2 lentelę). Visas akcijų rūšis išleidžia akcinės bendrovės, norėdamos pritraukti papildomai lėšų, reikalingų finansuoti bendrovės veiklą ir aprūpinti pagrindiniu kapitalu. Lėšos gautos pardavus akcijas nėra skolintos, kadangi akcijos pirkėjas tampa bendrovės bendrasavininku, o ne kreditoriumi. Akcijų savininkas akcijas gali parduoti kitam asmeniui. 2 lentelė. Akcijų rūšys Akcijų Rūšys Trumpas apibūdinimas Paprastosios akcijos Neturi fiksuotos pelno normos, tačiau suteikia balso teisę visuotiniame akcininkų susirinkime. Dividendų suma priklauso nuo bendro gauto bendrovės grynojo pelno ir akcininkų susirinkimo sprendimo. Privilegijuotosios akcijos Suteikia pirmumo teisę gauti fiksuotąjį dividendą, taip pat pirmenybę paprastųjų akcijų atžvilgiu, gauti likviduojamos bendrovės turto dalį. Bet nesuteikia balso teisės, išskyrus sutartyje numatytus atvejus. Šaltinis: Darbo autoriai. Pagal Lietuvos Respublikos akcinių bendrovių įstatymą [19] savo vertybinius popierius išleisti gali ir uždarosios akcinės bendrovės, ir akcinės bendrovės. Tačiau uždarųjų akcinių bendrovių išleisti vertybiniai popieriai nėra viešosios apyvartos objektai, todėl kalbant apie vertybinių popierių emitentus, galvoje turimos tik akcinės bendrovės. Svarbiausias vertybinius popierius apibūdinantis požymis yra jų suteikiamos teisės. Akcijos jų savininkui suteikia šias teises: 1. Teisę dalyvauti akcinės bendrovės valdyme. Tokiu būdu kiekvienas akcijos savininkas yra akcininkas visuotiniame akcininkų susirinkime, balsuodamas už vieną ar kitą kokio nors klausimo sprendimo variantą, realizuoja savo teisę dalyvauti valdyme. Akcininkas, įsigijęs kontrolinį akcijų paketą, gali būti išrinktas į bendrovės stebėtojų tarybą arba valdybą ir tokiu būdu ne tik visuotinio akcininkų susirinkimo metu realizuoti savo teisę dalyvauti bendrovės valdyme. 2. Teisę į bendrovės turto dalį. Kiekvienas akcininkas įgyja teisę į bendrovės turto dalį proporcingai jo turimų akcijų skaičiui. 3. Teisę į bendrovės pelno dalį, kuri yra realizuojama mokant dividendus. Kiekvienas akcininkas gali gauti dalį bendrovės pelno, išmokant dividendus, kuri bus proporcinga jo turimų akcijų skaičiui. Kalbant apie akcijos kainą, svarbu skirti jos nominaliąją kainą, emisijos kainą ir rinkos kainą. Nominalioji kaina yra ta, kuri nurodoma pačioje akcijoje. Nominalioji akcijos vertė poveikio tolesnei jos rinkos kainai praktiškai neturi. Užsienio praktikoje yra pastebimi ir tokie atvejai, kai vertė yra nenurodoma, o tik pažymima kokią kapitalo dalį ši akcija atitinka. Pagal emisijos kainą, akcijos yra parduodamos pirminėje VP rinkoje. Rinkos kaina yra ta, kuria akcijos yra parduodamos antrinėje VP rinkoje [24, 25]. Kadangi į akcijų rinką dažnai investuojamos solidžios sumos, investuotojai nori žinoti, kiap keitėsi akcijų kursas praėjusią dieną, paskutinę savaitę ar mėnesį. Visam tai į pagalbą ateina akcijų kurso indeksas. Akcijų kurso indeksas – rodiklis, atspindintis visų arba kai kurių įmonių akcijų vidutinės kainos svyravimą per tam tikrą laikotarpį. Šis indeksas skaičiuojamas konkrečios dienos ilgalaikius akcijų kurso kilimus, kritimus bei tendencijas. Akcijų rinka kyla, kai daug investuotojų investuoja į akcijas. Ir atvirkščiai – krinta, kai investavimo tendencijos yra silpnos. Apsisprendimą pirkti, ar ne, t.y susilaikyti, lemia keli veiksniai. Nuo „baisse“ iki „hausse“. Šie du prancūzų kalbos žodžiai atitinkamai reiškia „kritimą“ ir „kilimą“. Kritimas sako, kad akcijų kurso indeksas smuko daugiau nei dviem procentais, o kilimas rodo, kad akcijų kurso indeksas kilo daugiau nei dviem procentais. Taip pat, kai akcijų kursai akivaizdžiai kyla, JAV kalbama apie „bulių rinką“ (bull market), o akcijų kainoms krintant, minima „lokių rinka“ (bear market). Verta paminėti, jog akcijų kursą veikia ir pasaulio politikos įvykiai (katastrofos, karai, neramumai, perversmai ir daugelis kitų). Tačiau kaip visų pirma išsirinkti tinkamas akcijas? Nes norint išsirinkti tikrai vertas dėmesio investicijų akcijas, tikrai negana domėtis vien tik politine ir ekonomine padėtimi. Daug svarbiau yra suprasti įmonės būklę ir jos finansinius rodiklius. Reikia analizuoti įmonės metines ataskaitas, skaityti verslo naujienas ir sekti biržos informaciją. Kalbant apie sudėtingesnes akcijų analizes, reikėtų paminėti dvi populiariausias mokyklas, nes vieni investuotojai į akcijas naudoja fundamentinės analizės metodus, o dar kiti pirmenybę teikia techninei akcijų analizei. Fundamentinė akcijų analizė (angl. Fundamental analysis) – atidžiai analizuojant įmonės finansinius duomenis, jos vaidmenį rinkoje ir vadovybės kompetenciją, galima susidaryti vaizdą, koks bus tos įmonės pelningumas ateityje. Fundamentalioji analizė remiasi prielaida, kad galima nustatyti kiekvienos akcijos tikrąją vertę. Akcijos tikroji vertė nuolatos keičiasi dėl vidinių ir išorinių ekonominių veiksnių. Įmonės pelno prognozės yra siejamos su dabartine jos akcijų verte biržoje. Analitikai atsižvelgdami į abu minėtus veiksnius, nustato, ar įmonės akcijos yra per brangiai įvertintos, ar nepakankamai. Fundamentinė analizė – tai įmonės vaidmuo rinkoje, vadovybės kompetencija ir finansiniai duomenys yra svarbiausi dalykai, pagal kuriuos galima prognozuoti įmonės pelningumą ateityje. Ji taip pat tiria kainų judėjimą, atsižvelgdama į makroekonomikos veiksnius. Siaurąja prasme fundamentaliąją analizę būtų galima apibūdinti kaip valiutų paklausos ir pasiūlos veiksnių analizę. Fundamentaliosios analizės taikymas finansų rinkose – tai pirmiausia ekonominių rodiklių ir ataskaitų kalendoriaus nagrinėjimas. Ilgalaikis fundamentinių naujienų taikymas prekyboje, pasirenkant tinkamą laikotarpį, turint kantrybės, pasitikėjimo ir valdant pinigus pagal tam tikrus reikalavimus, padeda pasiekti gerų rezultatų. Vienas svarbiausių veiksnių – fundamentaliąją analizę reiktų derinti su ilgalaikėmis pozicijomis. Derinant fundamentaliąją ir grafikų analizę patartina naudoti mėnesio, savaitės, dienos grafikus. Taigi darant tokio pobūdžio akcijų analizę, yra remiamasi tam tikrais rodikliais ir vertinimo metodais: • Vienos akcijos pelnas gaunamas įmonės pelną, likusį sumokėjus mokesčius, padalijus iš išleistų akcijų skaičiaus. Šis santykinis dydis rodo grynojo pelno dalį, kuri yra vienos akcijos savininko nuosavybė. • Akcijos kainos ir pelno santykis P/E rodo akcijos rinkos kainą, padalytą iš pelno, tenkančio vienai akcijai. Kainos ir pelno santykis parodo, kiek investuotojas moka už vieną įmonės pelno litą. Skaičiavime naudojama akcijos kaina dažniausia yra tiesiog akcijos kaina rinkoje, bet kartais naudojama vidutinė akcijos metų kaina. P/E koeficientas atspindi investuotojų pesimizmą ir optimizmą, išreikštą per reikalaujamą pelningumą. Kai jis didėja, P/E koeficientas mažėja. Savo ruožtu reikalaujamas pelningumas akcijoms susijęs su palūkanų norma, kuri yra reikalaujamas pelningumas obligacijoms. Firmų pelnai yra tiesiog proporcingi akcijų kainoms ir atvirkščiai proporcingi palūkanų normai. Akcijos kaina yra pelno kartotinis [24, p. 255]. Tačiau būtina visada būti budriam, nes šis rodiklis turi būti naudojamas labai atsargiai, nes jokių rezultatų nepateikianti įmonė gali turėti labai aukštą P/E rodiklį. Praktikoje naudojami įvairūs P/E koeficientai. Pavyzdžiui, „The Wallstreet Journal“ skaičiuoja kasdienius P/E koeficientus pagal firmų paskutinių 12 mėnesių pelną. Jie gali būti palyginami su kassavaitiniu Dow Jones Industrial Average indekso P/E koeficientu. Palyginant firmos ir indekso koeficientus galima įvertinti akcijos rizikingumą. P/E koeficientas gali būti išvestas iš dividendų diskontavimo modelio, kuris yra akcijų vertinimo pagrindas [24, p.256]. • Nuosavo kapitalo pajamingumas gaunamas įmonės pelną padalijus iš nuosavo kapitalo. Šis rodiklis padeda palyginti akcijos pelningumą su kitomis investavimo formomis. 1. Dividendinis pajamingumas – dividendai, padalyti iš akcijų kainos. Šį pajamingumą lyginant iš bankų indėlių ar Vyriausybės obligacijų palūkanomis, galima įvertinti investicijų į akcijas pelningumą. 2. Nuosavas kapitalas – tai rodiklis, rodantis įmonės nuosavąjį kapitalą, t.y. akcinį kapitalą, rezervus ir nepaskirstytą pelną. 3. Diskontuoti pinigų srautai – sudėtingiausias įmonės vertinimo metodas, dažniausiai naudojamas finansų specialistų. Techninė akcijų analizė – šio metodo pagrindas yra istorinė akcijų kursų analizė, kuri suteikia galimybę nustatyti konkrečios akcijos arba visos akcijų rinkos ateities tendencijas. Naudodamiesi moderniausiomis kompiuterinėmis programomis, techniniai analitikai ieško būdų, kiap išspausti maksimumą iš sistemos ir gauti didelį pelną. Tai vienas pagrindinių būdų analizuoti ir prognozuoti kainą, jos pokytį, rinkos perspektyvas. Techninės analizės pagrindas – kainos pokyčių nubrėžta kreivė – grafikas (angl.Chart). Techninė analizė nenagrinėja kainos judėjimo priežasčių, nes ji analizuoja pasekmes. Tam naudojama daug instrumentų bei žinomų metodų ( Žvakių formos grafikai, Dau Džonso (Dow Jones) teorija, Elioto bangų teorija, Fibonačio skaičių sekos, kainos judėjimo modeliai, linijinė analizė). Techninėje analizėje naudojami metodai, kurių pagrindu sukurti įvairūs indikatoriai. Teigiama, kad analizės tikslumas siekia net 80%. Tačiau jis priklauso nuo analizės pritaikymo ir interpretavimo. Techninė analizė leidžia derinti įvairius metodus, taip parodydama esamus ir prognozuodama tolesnius pokyčius. Kaip privalumą reikėtų paminėti automatinės prekybos galimybę. Pagrindinis techninės analizės trūkumas – ji remiasi istorine informacija ir todėl indikatorių parodymai vėluoja. Techninė analizė vertina ne priežastis, o pasekmes. Kitas analizės trūkumas – indikatorių ar kitų įrankių nesuderinamumas. Tam tikra prasme šie du metodai papildo vienas kitą. Taigi priimdami investicinius sprendimus, investuotojai dažniausiai naudoja abu metodus. Tačiau nors ir techninė analizė plačiai naudojama, dar nė vienam statistikui nepavyko sukurti pagrįsto modelio. Tiems, kuri neturi nei laiko, nei noro pasinerti į sudėtingas akcijų analizes, patariama yra „dūrimo pirštu į sąrašą“ alternatyva, daugelis ekspertų finansų pritaria tokiai gan drastiškai alternatyvai. Kaip jau žinome, kad bet kuri investicija reiškia tam tikrą riziką, tačiau dažniausiai žmonės į ką nors investuojantys, apsvarsto su jo investicijomis susijusią riziką ir ar gali ateityje tikėtis pelno. Akcijų rizika yra dvejopa : nesisteminė rizika – tai bendrovės veiklos rizika, ši rizika būdinga naftos gręžinių bendrovių akcijoms; rinkos arba sisteminė rizika rodo, kaip gali ateityje kisti įmonės akcijų kursas, atsižvelgiant į akcijų rinkos svyravimus. Nesisteminę riziką galima minimizuoti, paskirstant (diversifikuojant) investicijų portfelį, t.y investuojant į skirtingo tipo ir rizikingumo akcijas. Tačiau rinkos rizikos pašalinti neįmanoma. Įsivaizduokite investicijų portfelį, kuris sudarytas iš daugelio biržoje parduodamų akcijų. Pavadinkime tokį investicinį portfelį rinkos portfeliu, jame nėra nesisteminės rizikos – tik rinkos rizika – bendra rinkos rizika yra kiekvienos atskiros akcijos rinkos rizikos suma. Profesionalūs investuotojai valdo didelius investicinius portfelius, todėl nuolat bando įvertinti rinkos riziką. Akcijos rinkos riziką nusako beta koeficientas. Šis koeficientas atsako į klausimą, koks bus investuotojo akcijų kurso pokytis, kai visos akcijų rinkos pokytis yra X procentų. Vidutinė visų vertybinių popierių rinkos rizika yra lygi 1. Akcija, kurios beta koeficientas lygus 1,5, jautresnė visos akcijų rinkos pokyčiams. Akcijos, kurios beta koeficientas lygus 0,5, kursas nėra toks jautrus rinkos svyravimams, taigi ir tokios akcijos rizika yra mažesnė negu visos akcijos rinkų rizika. Banke laikomų pinigų beta koeficientas yra lygus 0. 1990 amerikietis Harry Markowitzas gavo Nobelio premiją ekonomikos srityje už savo investicinio portfelio sudarymo teoriją. Esmė tame, kad investiciniai fondai ir draudimo kompanijos, siekiančios užsitikrinti pelną ateityje, aktyviai paskirsto investicijas savo portfeliuose ir taip sumažina nesisteminę riziką. Vystant temą toliau verta paminėti, jog investicinė vertė yra svarbiausias rodiklis akcininkui, kadangi ji parodo tą vertę, už kurią, konkretaus investuotojo nuomone, turi būti parduodama akcija rinkoje. Šios vertės nustatymas grindžiamas akcijos pelningumo ir rizikos analize [34, p. 42]. Lietuvoje šiuo metu leidžiamos į apyvartą paprastosios ir privilegijuotos akcijos, kurios skiriasi, pirmiausia, suteikiamomis jų savininkui teisėmis. Pagal Lietuvos Respublikos akcinių bendrovių įstatymą [22] paprastosios akcijos turi sudaryti pagrindinę bendrovės akcijų dalį. Paprastosioms akcijoms išmokami didesni dividendai negu privilegijuotoms, nes bendrovės pelno padidėjimas privilegijuotųjų akcijų dividendams poveikio neturi. Išsivysčiusiose rinkose paprastosios akcijos platinamos aukštesne kaina, negu nominalioji akcijos vertė. Kiekviena akcija turi du potencialius pajamų šaltinius: kasmetiniai dividendų išmokėjimai ir kapitalo prieaugis, kuris atsiranda pakilus akcijos rinkos vertei. Analizuodami investicinę vertę, investuotojai skaičiuoja naudą, kurią jie gautų iš šių dviejų dalykų. Po to yra skaičiuojama potencialioji nauda, kurią jie gautų investuodami į kompaniją. Nepamirštamas ir rizikos koeficientas, kuris egzistuoja per visą laikotarpį, kol jie laikys akcijas. Suderinus informaciją apie pajamas ir riziką, galima nustatyti kompanijos investicinę vertę. Nustatoma maksimali kaina, kurią investuotojai gali pasiūlyti už akcijas. Išnagrinėjus paprastųjų ir privilegijuotųjų akcijų privalumus ir trūkumus, apibendrinantys duomenys pateikiami 3 lentelėje. 3 lentelė. Akcijų rūšių privalumai ir trūkumai. Akcijų rūšis Privalumai emitentui Privalumai Investuotojui Trūkumai emitentui Trūkumai investuotojui Paprastosios akcijos Leidžia padidinti įstatinį kapitalą be didelių papildomų sąnaudų. Suteikia galimybę didinti įstatinį kapitalą daug kartų. Dividendų gavimas. Galimybė dalyvauti bendrovės valdyme. Galimybė parduoti akcijas. Sudėtingas bendrovės valdymas. Gana didelė investavimo rizika. Privilegijuotosios akcijos Leidžia supaprastinti bendrovės valdymą lyginant su paprastųjų akcijų išleidimu. Iš anksto fiksuoti dividendai ir pirmenybė (paprastųjų akcijų savininkų atžvilgiu) dividendų gavimui bei į likviduojamos bendrovės turtą. Dividendai išmokami pagal fiksuotąjį procentą. Jokios įtakos sprendimų priėmime. Šaltinis: Darbo autoriai. 1.3. Vertybinių popierių portfelio pelningumas ir rizika Pagrindinis investuotojo tikslas – suformuoti tokį vertybinių popierių portfelį, kuris atitiktų investuotojo poreikius prisiimamos rizikos ir pelningumo atžvilgiu. Formuojant ir valdant vertybinių popierių portfelį neišvengiamai susiduriama su rizika ir pelningumu. Akcijų ar kitų vertybinių popierių rinkinys, kurį investuotojas planuoja įsigyti ar jau yra įsigijęs, vadinamas vertybinių popierių portfeliu. Taigi investuotojo vertybinių popierių portfelyje gali būti vienos bendrovės vertybinis popierius arba kelių bendrovių vertybiniai popieriai. Aišku, kuo mažiau vertybinių popierių yra portfelyje, tuo jis rizikingesnis. Jei portfelyje yra daugiau vertybinių popierių, tai didesnė tikimybė, kad atpigusių akcijų vertės sumažėjimą kompensuos pabrangusios akcijos, t. y. bendra portfelio rinkos vertė labai nesumažės. Investuodamas į platesnį vertybinių popierių portfelį, investuotojas išskaido riziką dalimis arba diversifikuoja savo investicijas. Kadangi tikėtinas investicijų pelningumas ir rizika yra tarpusavyje glaudžiai susiję, tai išskaidant riziką, t. y. ją sumažinant, sumažinama ir galimybė daug uždirbti (arba daug „pradirbti“). Kuo platesnis investicinis portfelis, tuo mažiau jo rinkos vertė reaguoja į trumpalaikius rinkos svyravimus. Investavimo sprendimo procesas tradiciškai skirstomas į finansinių instrumentų analizę ir portfelio valdymą. Portfelio valdymas apima optimalaus finansinių instrumentų portfelio sudarymą investuotojui. Tai yra pradinio portfelio suformavimas, peržiūrėjimas ir efektyvumo įvertinimas. Asmeninių finansų valdymas gali būti siejamas su investicijų valdymu, kas savo ruožtu apims investicijų portfelio valdymą. Nagrinėdami portfelių sudėtis panagrinėsime keletą tradicinių portfelių, pagal F.Amstrong 1975 – 1996 m. atliktą tyrimą, siekiant efektyvaus investicijų valdymo. Kaip vieną paprasčiausių ir tradicinių portfelių pavyzdžių galima pateikti akcijų ir obligacijų portfelį: 60 proc. S&P 500 indekso ir 40 proc. obligacijų. Kiekvienais metais proporcijas galima peržiūrėti pagal faktinius rinkos judėjimus. Praktiškai įvykdyti tokią strategiją yra vienas paprasčiausių dalykų, nereikalaujantis didelių pastangų ir lėšų leidimo brangiems konsultantams. Kitas privalumas – tai nedidelės sąnaudos, taip pat rizikos norma visai toleruotina. Žinoma, tai nėra kažkas ypatingo, ir ai tikrai būtų galima vadinti viena paprasčiausių strategijų su vienu garsiausių pasaulyje indeksu. Kita vertus stabilumas taip pat svarbus rodiklis, o jei žiūrėti istorinius duomenis – šio portfelio rezultatai būtų buvę ne tokie ir blogi. Portfelio teorija yra normatyvinė (nusako kaip investuotojas turi pasirinkti optimalų portfelį). Kiekvienas investuotojas pagal Markowitz modelį siekia diversifikuoti portfelį pasirinkdamas jam tinkamą rizikos ir pelningumo santykį [24, p. 334]. Šio portfelio investicijų grąžą tirtu laikotarpiu sulaukta grąža iš tiesų nėra bloga – 13,2 proc. ilgalaikiu laikotarpiu iš tiesų geras rodiklis prie pakankamai nedidelio standartinio nuokrypio – 10,12. Nepaisant to, šis portfelis yra atskaitos taškas bandant jį patobulinti. Pagrindinio akcijų ir obligacijų santykis nekeičiamas ir paliekamas 60/40. Kiti portfelio patobulinimai daromi siekiant padidinti grąžą ir tuo pačiu jei įmanoma sumažinti riziką. Priežastis kodėl obligacijos laikomos portfelyje yra akcijų rizikos sumažinimas. Investicijų valdymas siekia sumažinti riziką, tuomet ir obligacijos turi būti mažiau rizikingos. Ilgesnio laikotarpio obligacijos yra rizikingesnės, ypač keičiantis palūkanų normoms, o galimybės pakankamai stipriai ribotos. Taigi tyrime apsistojama ties aukštos kokybės obligacijų, kurių maksimali trukmė iki dviejų metų. Vienintelis pokytis šiame portfelyje buvo obligacijų indekso pakeitimas iš bendro į trumpalaikių obligacijų indekso – šis pakeitimas mūsų portfelio grąžos praktiškai nesumažino (tik 0,03 proc.), o tuo tarpu standartinis nuokrypis sumažėjo gan ženkliai – nuo 10,1 iki 9,0. Norint padaryti investicijų portfelį efektyvesniu turėtume pasinaudoti ir tarptautinės diversifikacijos teikiamais privalumais, kas paefektyvins finansų valdymą. Akcijų dalis padalijama portfelyje į S&P 500 ir EAFE (Europa, Australija ir Tolimieji Rytai) indeksus. Finansinių instrumentų portfelis – investuotojo turima grupė finansinių instrumentų. Finansinėse institucijose dažnai minimas ir trečia dalis – rizikos valdymas. Rizikos valdymo procedūros nubrėžia portfelio valdytojo atsakomybės ribas, nustato įvairius apribojimus instrumentų pasirinkimui ir portfelio struktūrai. Priimant investavimo sprendimus, investuotojas turi mokėti išmatuoti riziką ir pelningumą. Nemažai diskusijų iškyla kalbant apie rizikos įvertinimo įvairius metodus. Nuo metodų parinkimo priklauso ir reikiamos informacijos apimtis bei sudėtis. Ekonomistai Mackevičius ir Poškaitė (1998) rizikai įvertinti siūlo jautrumo bei vertybinių popierių portfelio metodus. Tačiau Žaltauskienė (2002) pastebi, jog abu šie metodai vertybinių popierių rizikos įvertinimui netinka, kadangi gauti rezultatai, taikant jautrumo metodą, neparodo jautrumo rizikos veiksniams, o tik nustato pelningumo kitimo ribas, įvertinant didžiausią bei mažiausią numatomą gauti rezultatą. Antrasis siūlomas metodas naudojamas sudarant ir valdant vertybinių popierių portfelį, o ne įvertinant investicijų į vertybinius popierius riziką. Kiekvienas investuotojas turi balansuoti tarp rizikos ir pelningumo, kad gautų maksimalią naudą. Efektyvus portfelis yra apibūdinamas kaip portfelis, kuris turi mažiausią riziką esant tam tikram pelningumui arba didžiausią pelningumą esant tam tikram rizikos laipsniui (Aleknevičienė, 2004; Vasiliauskaitė, 2004). Taigi galima teigti, jog formuojant finansinio turto paketą investuotoją domina pelningumas ir rizika. Problemą, kaip pasiekti didžiausią pelningumą esant mažiausiai rizikai, nagrinėja daugelis užsienio ir lietuvių autorių. Laikoma, kad investuotojai vengia rizikos, t.y. jie nori su kiek įmanoma mažesne rizika gauti numatomą pelną. Paprastai investuotojai sudaro investicinį portfelį, ir tai reiškia riziką, susijusią ne su viena konkrečia investicija, o su daugeliu investicijų. Rizikos įvertinimas ir jos valdymas yra bene svarbiausia visų finansinių sprendimų sritis. Finansinių investicijų kainą daugiausiai nulemia tai, kaip būsimas investuotojas įvertina jų riziką. Finansų vadybininkai siekdami savininkams naudos visada turi atrasti "aukso vidurį" tarp būsimo pelno ir prisiimamos rizikos. Tačiau tai nereiškia, kad investuotojai ir finansų vadybininkai apskritai niekada nenori rizikuoti. Prisiimdami riziką jie paprasčiausiai reikalaus didesnio pelningumo už rizikingas investicijas. Didesnis pelningumas ir bus kompensacija už didesnę riziką. Martirosianienė, Masionytė ir Žaltauskienė (2002) pabrėžia, kad pagrindinis rizikavimo tikslas, investuojant į vertybinius popierius, yra gauti didesnes pajamas, palyginus su alternatyviosiomis investicijomis. Akcijų pelningumas susideda iš dviejų dalių: kapitalo prieaugio, gaunamo padidėjus akcijų kainoms, bei dividendų, o obligacijų – tik iš gaunamų palūkanų, esant fiksuotai palūkanų normai. Visiems suprantama, kad investuojant į Vyriausybės obligacijas yra mažiau rizikinga, nors ir mažiau pelninga, nei investuoti į akcijas. Esant mažai rizikai, investicijos į akcijas praktiškai pajamų neduoda. Didėjant rizikai, pajamos pasidaro “plaukiojančios“, padidėja jų neapibrėžtumas, atsiranda menkai prognozuojami dividendai ir kintamas kurso svyravimo priedas, kuris atspindi pačią rizikingiausią pajamų dalį – kapitalo prieaugį. Pagal Gaidienę (1998) investuotojas, formuodamas vertybinių popierių portfelį, visada teiks pirmenybę tam portfeliui, kuris yra mažiau rizikingas, ir iš kurio tikisi gauti daugiau pajamų, palyginti su alternatyviais portfeliais. Tai yra bendroji taisyklė. Riziką sukelia galimi pelningumo svyravimai, todėl reikia nustatyti juos lėmusius veiksnius. Akcijų pelningumas priklauso nuo išmokamų dividendų ir akcijų kainos pokyčio, todėl reikia nustatyti veiksnius, nulėmusius šį pokytį. Aišku, kad dividendų svyravimus lemia įmonių gaunamų finansinių rezultatų svyravimai, o akcijų kainų svyravimus gali sukelti daugelis veiksnių, iš kurių pagrindiniai: įmonių išmokami dividendai, jų finansinė padėtis bei įvaizdis rinkoje, šakų, kuriose įmonės veikia, perspektyvos bei valdymo sprendimai, priimami valstybės lygmenyje. Tuo tarpu obligacijų pelningumui ypač didelę įtaką daro palūkanų normos, priklausančios nuo finansinių išteklių paklausos ir pasiūlos, bei infliacija. Reikia pažymėti, kad, be anksčiau minėtų veiksnių, vertybinių popierių kainas veikia ekonominės ir finansinės sistemos tobulumas ir patikimumas, vertybinių popierių rinkos likvidumas ir kiti makroekonominiai veiksniai. Todėl norint įvertinti investavimo rizikingumą, būtina ne tik surinkti informaciją apie anksčiau minėtus veiksnius, bet ir juos išsamiai išanalizuoti. Literatūroje daug diskutuojama dėl investicijų rizikos įvertinimo. Teorijoje rizika apibrėžiama kaip numatomo pelno už investiciją vidutinis kvadratinis nuokrypis. Šis dydis rodo galimą pelno iš investicijos kitimą per tam tikrą laiką. Vasiliauskaitė (2004), Valakevičius (2002) ir kt. pažymi, kad mokėdami įvertinti riziką, galime kurti modelius, susietus su rizika ir laukiamu pelnu, bei paaiškinti diversifikavimą arba investicijos paskirstymo procesą. Nemažai diskusijų iškyla kalbant apie rizikos įvertinimo įvairius metodus. Nuo metodų parinkimo priklauso ir reikiamos informacijos apimtis bei sudėtis. Ekonomistai Mackevičius ir Poškaitė (1998) rizikai įvertinti siūlo jautrumo bei vertybinių popierių portfelio metodus. Tačiau Žaltauskienė (2002) pastebi, jog abu šie metodai vertybinių popierių rizikos įvertinimui netinka, kadangi gauti rezultatai, taikant jautrumo metodą, neparodo jautrumo rizikos veiksniams, o tik nustato pelningumo kitimo ribas, įvertinant didžiausią bei mažiausią numatomą gauti rezultatą. Antrasis siūlomas metodas naudojamas sudarant ir valdant vertybinių popierių portfelį, o ne įvertinant investicijų į vertybinius popierius riziką. Vienas paprasčiausių investicijų į vertybinius popierius rizikos vertinimo metodų, kurį pripažįsta daugelis autorių (Darškuvienė, 1997; Gaidienė, 1998; C.P.Obi, 1998 ir kiti) yra vertybinio popieriaus pelningumo standartinio nuokrypio skaičiavimas. Pagrindas skaičiuoti šį rodiklį, o kartu ir įvertinti riziką, yra patikimos informacijos apie vertybinių popierių pelningumą surinkimas ir analizė. Nemažai autorių (Darškuvienė, 1997; Gaidienė, 1998; C. P. Obi, 1998) siūlo vietoje galimos pelningumo reikšmės, nustatytos pagal faktinius praeities duomenis, naudoti laukiamą pelningumą, esant skirtingai ekonomikos būklei. Šis pelningumas yra prognozuojamas, o pagrįstos jo skaičiavimo metodikos nė vienas iš minėtų autorių nepateikia. Žaltauskienė (2002) pastebi, jog apskaičiuotas vidutinis kvadratinis nuokrypis matuoja priimamų sprendimų rezultatų nepastovumą, ir kuo jis didesnis, tuo platesniu diapazonu gali svyruoti laukiami rezultatai ir tuo rizikingesnės sprendimo alternatyvos. Tačiau svarbu paminėti, jog Rutkauskas (2002) pastebi, kad vidutinis kvadratinis (standartinis) nuokrypis yra absoliutus rizikos matas ir netinkamas rizikai matuoti tuo atveju, kai lyginama keletas investicijų su skirtingais pelningumais (pavyzdžiui, lyginant keleto įmonių akcijų rizikingumą). Tokiu atveju naudojamas santykinis rizikos matas – variacijos koeficientas, pagal kurį sprendžiama, kiek rizikos tenka kiekvienam laukiamo pelningumo vienetui. Kita vertus, svarbu suvokti, kaip pastebi Žaltauskienė (2002), jog rizikos valdymas suprantamas kaip rizikos valdymo ir finansinių santykių, atsirandančių šio valdymo procese, sistema, apimanti rizikavimo tikslų nustatymą, informacijos apie investavimo rizikingumą surinkimą, rizikos įvertinimą, pelningumo ir rizikos sugretinimą, tinkamų rizikos mažinimo priemonių ir būdų parinkimą, jų vykdymą ir rizikos kontrolę. Formuojant vertybinių popierių portfelį, jame gali būti ir rizikingų vertybinių popierių. Tačiau kaip opozicija jiems turi būti įgyjami ir tokie vertybiniai popieriai, kurių pelningumo koreliacija su rizikingais vertybiniais popieriais yra labai maža arba neigiama. Jeigu vertybinių popierių portfelyje yra skirtingų vertybinių popierių, bet iš vienos ūkio šakos, tai tarp jų bus stiprus koreliacinis ryšys. Analizuojant mokslinę literatūrą buvo pastebėta, kad vienas iš svarbiausių rizikos mažinimo būdų yra portfelio diversifikacija. Investicijų portfelio diversifikavimo esmę apibrėžia šiuolaikinė portfelio teorija, kuri teigia, kad viso investicijų portfelio rizika yra mažesnė negu kiekvienos investicijos atskirai. Sakykim, Markovitzo modelio ypatumas yra tas, kad leistinų portfelių pelningumas yra ribotas. Tiksliau sakant, bet kokio standartinio portfolio pelningumas nėra aukštesnis už didžiausio iš aktyvų, kurie sudaro portfelį, pelningumą. O Bleko modelis, jog visi portfeliai yra leistinieji. Tai reiškia, kad reprezentuojantis vektorius X tenkina tik pagrindinį apribojimą. Charles P. Jones (1996) teigia, jog diversifikacija yra tarsi vertybinių popierių portfelio rizikos valdymo raktas, kadangi jis leidžia investuotojams sumažinti riziką nepaveikiant neigiamai pajamingumo. Anot Burton (2003), gerai diversifikuotas vertybinių popierių portfelis įtraukia silpnai susijusius aktyvus, kai yra žemo laipsnio koreliacija tarp jų, ir kai pajamos dėl diversifikacijos yra maksimizuotos. Darbo autorė sutinka su Burton, jog diversifikacija gali atverti daug platesnes investavimo pasirinkimo galimybes, kadangi portfelis sudarytas iš įvairių rūšių investicijų yra mažiau rizikingas nei tas, kuris sudarytas tik iš vienos rūšies investicijų. Užsienio šalių finansų literatūroje išskiriamas paprastas arba tradicinis portfelio diversifikavimas ir diversifikavimas pagal H. Markowitz. Paprastasis arba tradicinis diversifikavimas – tai procesas, kai formuojamas investicijų portfelis iš visiškai atsitiktinai pasirinktų vertybinių popierių. Diversifikavimas pagal H. Markowitz – tai procesas, apimantis įvairias matematines technologijas, siekiant suformuoti optimalų portfelį, kuris priklausytų efektyvumo kreivei. Taigi diversifikacijos arba investicijų į įvairius vertybinius popierius sąvoka yra viena svarbiausių sudėtinių vertybinių popierių portfelio formavimo dalių. Todėl formuojant vertybinių popierių paketą, verta išanalizuoti įvairias vertybinių popierių kombinacijas. Valakevičius (2002) išskiria tokius analizės tikslus: • pasiekti didžiausią pelningumą, nekeičiant rizikos laipsnio; • maksimaliai sumažinti riziką, nesumažinant pelningumo. Investicijų portfelis yra veikiamas sisteminės ir nesisteminės rizikų. Sisteminga arba rinkos rizika - tai rizika, kuri yra veikiama veiksnių, kurie sukelia pokyčius makroekonominėje aplinkoje. Tai pasikeitimai valstybės ekonomikoje, mokesčių reformos, pasikeitimai pasaulinėje energetikos sistemoje. Visai nepriklausomai nuo investuotojo nenoro rizikuoti, rinkoje jis susiduria su sisteminga rizika. Tokios sisteminės rizikos, kaip ekonomikos, iždo ar pinigų politikos pokyčiai, investuotojas negali išvengti ir ji daro įtaką investicijų portfelio pajamingumui. Sisteminė rizika negali būti eliminuota ir diversifikuojant portfelį. Kitaip tariant, valdant labai gerai diversifikuotą portfelį, sisteminė rizika neišvengiama. Sisteminės rizikos indeksas β įvertina kai kurių vertybinių popierių pajamų jautrumą rinkos pokyčiams arba sisteminei rizikai. Kita rizikos rūšis, veikianti investicijų portfelio pajamingumą, - tai nesisteminė rizika, nepriklausanti nuo ekonominių, politinių ar kitų veiksnių. Nesisteminė rizika gali būti sumažinama diversifikavimo būdu. Taigi galima teigti, jog bendroji rizika, veikianti investicijų portfelį, yra apskaičiuojama kaip sisteminės arba rinkos rizikos ir nesisteminės arba diversifikuojamos rizikos suma: Bendroji rizika = sisteminga rizika (rinkos, nediversifikuota) + nesisteminga (specifinė, diversifikuota) Portfelio rizika mažėja, didėjant jo apimčiai. Didėjantis portfelio diversifikavimas pamažu eliminuoja nesisteminę riziką, palikdamas tik sisteminę arba nuo rinkos priklausomą riziką. Netgi gerai diversifikuoto portfelio rizika glaudžiai susijusi su rinka ir joje vykstančiais pokyčiais. Nepaisant to, kokios apimties portfelis valdomas, rinkos svyravimų įtaka portfelio pajamingumui bus neišvengiama. Darbo autorė sutinka su Aleknevičiene (2004), jog vertybinių popierių portfelio rizika mažinama diversifikavimo būdu įsigyjant tam tikrą skaičių įvairių vertybinių popierių. Diversifikuojant sumažėjęs vienų vertybinių popierių pelningumas kompensuojamas padidėjusiu kitų vertybinių popierių pelningumu. Formuojant vertybinių popierių portfelį reikėtų įtraukti įvairių šakų, kurios nėra susijusios tarpusavyje, vertybinius popierius. Derinant teigiamą ir neigiamą koreliaciją turinčius vertybinius popierius, riziką galima sumažinti iki minimumo. Tačiau rizika priklauso ne vien tik nuo vertybinių popierių koreliacijos, bet ir nuo vertybinių popierių portfelio dydžio. Visiškai išvengti rizikos diversifikavimo būdu neįmanoma. Eliminuojami tik neigiami veiksniai vienoje įmonėje teigiamais veiksniais kitoje, t.y. specifinė rizika, o rinkos rizika išlieka. Sutinkame su Dudzevičiūte (2004), jog portfelio sudarymui įtaką daro ir asmeniniai investuotojo prioritetai rizikos ir pajamų atžvilgiu. Pavyzdžiui, vieni investuotojai yra labiau agresyvūs, linkę prisiimti didelę riziką, siekdami gauti kuo didesnį pelną. Kiti gi yra konservatyvesni, nelinkę daugiau rizikuoti dėl didesnių pajamų. Taigi galima teigti, kad investuotojai skiriasi polinkiu rizikuoti, o tai savo ruožtu veikia ir jų sprendimą dėl investicijų portfelio struktūros. Formuojant vertybinių popierių portfelį, nesistemingą riziką galima sumažinti iki 0. Sisteminga rizika jokiems veiksmams nepasiduoda ir sudaro apie 30 proc. bendrosios investavimo rizikos. Apskaičiuoti šią riziką Lietuvos sąlygomis yra sudėtinga, nes vertybinių popierių rinka dar jauna, o taikyti rizikos apskaičiavimo metodus pagal užsienio standartus yra netikslinga. Jeigu vis dėlto kas nors ir bandytų tai daryti, neišvengtų didelių paklaidų ir galėtų priimti klaidingus sprendimus dėl būsimos akcijų vertės ir prognozuojamo vertybinių popierių portfelio. Vadinasi, daugelis rinkos specialistų vadovaujasi intuicija ir pagal ją sprendžia apie būsimą suformuoto vertybinių popierių portfelio pelną. Savaime suprantama, kad aklai investuoti nereikia. Kiekvienu konkrečiu atveju yra smulkiai išnagrinėjami bendrovės veiklos rodikliai bei jos veiklos perspektyvos, tačiau tai visai nemažina sistemingos rizikos. Apibendrinant galima daryti išvadą, kad investuotojas – ar tai būtų finansų institucija, ar investicinė įmonė, ar fizinis asmuo – turi nuspręsti, kiek ir kokios rizikos jis pajėgus prisiimti. Labiausiai tai priklauso nuo investuotojo galimybių apsisaugoti nuo galimų nuostolių, kitaip tariant, tai priklauso nuo kapitalo dydžio. Investuotojas, turintis didelių veiklos plėtros galimybių, bus linkęs prisiimti maksimalią riziką, tikėdamasis ateityje gauti didžiausią pelną. Tačiau tas investuotojas, kurio kapitalo nepakanka, tikriausiai sieks minimizuoti metinius pajamų svyravimus. 2. VERTYBINIŲ POPIERIŲ PORTFELIO FORMAVIMO ETAPAI Taigi investavimo sprendimo procesas tradiciškai skirstomas į finansinių instrumentų analizę ir portfelio valdymą. Finansinių instrumentų analizė susijusi su jų vertinimu, kitaip tariant, ji siekia nustatyti būsimą naudą, sąlygas, kurioms esant, ji bus gauta, ir tokių galimybių tikimybę. Vertinimas yra planuojamo pelningumo ir rizikos funkcija. Portfelio valdymas apima optimalaus finansinių instrumentų portfelio sudarymą investuotojui. Tai yra pradinio portfelio suformavimas, peržiūrėjimas ir efektyvumo įvertinimas. Turėdamas tam tikras ribas, portfelio valdytojas atitinkamai formuoja portfelį iš konkrečių instrumentų. Rizikos valdymo procedūros nubrėžia portfelio valdytojo atsakomybės ribas, nustato įvairius apribojimus instrumentų pasirinkimui ir portfelio struktūrai [21, p. 271]. Nereiktų pamiršti, jog vertinant investicijų pelningumą, riekia įvertinti infliaciją ir mokesčius. Taigi norint sėkmingai suformuoti vertybinių popierių portfelį, reikia išanalizuoti gana daug informacijos. Taip pat reikėtų pagalvoti, į kokias finansines priemones labiausiai verta investuoti. Formuojant vertybinių popierių portfelį reikia nusistatyti, kokią lėšų dalį investuotojas skirs investicijoms į vertybinius popierius. Aleknevičienė (2004) pastebi, jog pagal vertybinių popierių portfelio formavimo teoriją, pagrindinis vertybinių popierių portfelio formavimo tikslas yra rizikos mažinimas. Priklausomai nuo to, kokie portfelio formavimo uždaviniai, tikslai, investuotojo psichologinės bei kitos charakterio savybės, vertybinių popierių portfelis gali būti formuojamas trijų tipų: • agresyvusis; • nuosaikusis (optimalusis); • konservatyvusis (pasyvusis). Agresyvųjį vertybinių popierių portfelį dažniausiai formuoja azartiški ir riziką mėgstantys investuotojai. Tokiu principu suformuotas portfelis sėkmės atveju duoda didžiausią pelną, tačiau šio portfelio investicijų rizika yra pati didžiausia. Sudarant agresyvųjį vertybinių popierių portfelį, dažniausiai investuojama į akcijas arba investicijos į šios rūšies vertybinius popierius yra daugiau nei 75 proc. nuo bendros investavimo sumos. Nuosaikusis (optimalusis) vertybinių popierių portfelis - subalansuotas portfelis, kai siekiama prarasti kuo mažiau pinigų. Šio tipo portfelį suformuoti yra sunkiausia. Tokį portfelį formuoja atsargesni investuotojai, kurie bijo rizikuoti didesnėmis sumomis dėl galimų nuostolių. Paprastai tokį portfelį sudaro kelių rūšių vertybiniai popieriai: akcijos, verslo subjektų obligacijos, vyriausybės obligacijos ir panašiai. Šio tipo portfelio pelnas ir rizika yra santykinai mažesni nei pirmo tipo portfelio. Struktūriškai investicijos nuosaikiojo tipo portfeliuose paskirstomos įvairiai, atsižvelgiant į investuotojo charakterio savybes ir gali sudaryti tokius skolos/nuosavybės vertybinių popierių santykius: 50:50, 60:40. Pasyvųjį vertybinių popierių portfelį dažniausiai formuoja konservatyviai nusiteikę investuotojai, kurie praktiškai nenori rizikuoti. Šis portfelis duoda nedidelį pelną, bet investicijų rizikos praktiškai nėra. Dažniausiai yra investuojama į vyriausybės vertybinius popierius. Struktūriškai investicijos paskirstomos ir gali sudaryti tokius skolos/nuosavybės vertybinių popierių santykius: 75:25, 100:0. Tad priklausomai nuo socialinės padėties bei požiūrio į vertybinių popierių verslą investuotojai pasirenka portfelio tipą. Savaime suprantama, kad investuotojas vėliau gali pasirinkti ir kitą portfelio tipą priklausomai nuo jo investavimo į vertybinius popierius sėkmės. Portfelinis investavimas leidžia planuoti, įvertinti, kontroliuoti visos investicinės veiklos skirtinguose vertybinių popierių rizikos sektoriuose, galutinius rezultatus (Rasimavičius, 2000). Dažniausiai į portfelio sudėtį įeina tam tikras skirtingų vertybinių popierių rinkinys su skirtingu rizikos bei pajamingumo laipsniu. Tokiu būdu vertybinių popierių portfelis yra instrumentas, kurio pagalba esant minimaliai rizikai investuotojas užtikrina laukiamo pajamingumo lygį. Kalinauskas (2003) teigia, jog investavimo proceso dalyvių veikla ir santykiai yra įgyvendinami per investavimo ciklą. Investicijų portfelio valdymas. Kai tik portfelis suformuojamas, investuotojas turi atrinkti ir įvertinti portfelio rodiklių, atitinkančių tikėtinus rezultatus, dinamiką. Pavyzdžiui, jeigu pelningumas, patikimumas, rizikingumas ar portfelio vertė neatitinka investavimo tikslų ar lūkesčių, portfelis turi būti pakeistas. Paprastai tai reiškia vienų investavimo priemonių pardavimą ir pirkimą kitų. Tai reiškia, jog portfelio valdymas – tai ne tik optimalaus finansinių priemonių rinkinio sudarymas, bet ir jų stebėsena bei portfelio struktūros pakeitimas taip, kad jis atitiktų panaudotų vienų arba kitų priemonių besiklostančią dinamiką. Vertybinių popierių rinka – tai sudedamoji finansų rinkos dalis, apimanti labai platų ilgalaikių ir vidutinių investicijų sektorių. Šios rinkos pagrindas – investavimas į vertybinius popierius. Vertybinių popierių rinka jautriai reaguoja į ekonominį šalies gyvenimą ar atsitiktinius reiškinius. Todėl norint investuoti ir gauti teigiamą rezultatą, reikia įvertinti daug įvairių faktorių. Auganti Lietuvos vertybinių popierių rinka įtraukia į investavimo procesą vis daugiau investuotojų, norinčių dalyvauti šiame procese. Kartu atsiranda ir poreikis kuo efektyviau valdyti vertybinių popierių portfelį, sudarant investuotojo poreikius optimaliai atitinkantį portfelį. Visų finansinių investicijų tikslas yra pelnas. Rinkos ekonomikos sąlygomis visos investicijos yra glaudžiai susijusios su tam tikra rizika. Kaip yra žinoma, kad kuo didesnis vertybinių popierių portfelio pelningumas, tuo didesnė patiriama rizika ir atvirkščiai. Todėl investuotojams į vertybinius popierius reikia palyginti daromos investicijos norimo pelningumo lygį su investicine rizika. Siekiant mažinti portfelio riziką vertėtų pasvarstyti apie įvairių investicinių instrumentų įtraukimą į portfelį [11, p. 6]. Pagal Aivarą Milčiką (2009) kaip bebūtų gaila, dažnas rinkos dalyvis perka gandus, lūkesčius, neparemtus jokiais faktais. Kitaip tariant - jie tikėdamiesi uždirbti tiesiog perka orą. Žmonės prisiperka aktyvų, susigundę jų istoriniais verčių pokyčiais, tačiau visiškai neatsižvelgia į jų perspektyvas. Tad reikia suvokti, kad pirmiausia perkama rizika, o tik paskui galima tikėtis, kokią grąžą iš jos bus gauta. Tačiau visą tai galima patikėti specialistams. Portfelio valdymo paslaugų formos populiarios visame pasaulyje. Pagrindinės iš jų yra konsultavimo pagrindais valdomas portfelis, patikėjimo pagrindais valdomas portfelis ir fondai. Autorius taip pat pastebi ir tai kad ir kokia forma būtų pasirenkama, dažniausiai pagrindinis principas yra tas pats - valdytojai suformuoja nuo vieno iki trijų ar daugiau skirtingo rizikos laipsnio tipinius portfelius, pagal kuriuos valdomi ir visų klientų individualūs portfeliai. Konsultavimo pagrindais (angl. advisory) valdomas fondų portfelis - kai portfelio valdytojas formuoja portfelius ir pagal juos teikia rekomendacijas, o investuotojas priima galutinį sprendimą ir pats perka arba parduoda turimus vertybinius popierius (investicinių fondų vienetus). Valdytojų teikiamų rekomendacijų apimtis gali labai skirtis - nuo internete kas mėnesį ar ketvirtį skelbiamų tipinių portfelių, kuriais gali vadovautis daugelis klientų, iki išskirtinės, dažniausiai mokamos, paslaugos, kai, pasirašius tam skirtas sutartis, rekomendacijos teikiamos individualiai. Toks modelis patrauklus ir tinkamas tiems, kas turi žinių, domisi ir nori patys dalyvauti priimant investicinius sprendimus, tačiau neturi tam pakankamai patirties ir laiko, todėl norėtų gauti profesionalo patarimą. Tačiau tokiu atveju galima laiko ir sprendimo paklaida. Investuotojas gavęs valdytojo rekomendaciją ne visada ja vadovaujasi arba rekomenduojamus veiksmus atlieka tik po tam tikro laiko. Todėl rekomenduojamo ir realaus portfelio sudėtis bei investavimo rezultatai gali smarkiai skirtis. Taip valdant portfelį pajamos iš vertybinių popierių, jei šie parduodami neišlaikius vienerių metų, apmokestinamos gyventojų pajamų mokesčiu. Tokiuose portfeliuose darant dažnesnius pakeitimus sumokama daugiau mokesčių ir atvirkščiai - bijant mokesčių, atsisakoma nuo tam tikrų reikalingų pakeitimų. Valdytojas, siekdamas geresnio investicijų išskaidymo, siūlo apie 10-20, o kartais ir daugiau skirtingų vertybinių popierių ar fondų. Kiekvienas fondas turi minimalias investavimo sumas, todėl tam, kad galima būtų įgyvendinti rekomendacijas, investavimo suma turi būti ganėtinai didelė. Patikėjimo pagrindais (angl. discretionary) valdomas portfelis - toks modelis dažniausiai siūlomas klientams, kurie neturi laiko sekti rekomendacijų ir nori savo portfelio valdymą perduoti profesionalams. Investuotojas valdytojui patiki lėšas, o sprendimus priima ir visus reikalingus veiksmus atlieka valdytojas. Šio modelio ypatybės - mažesnės sąnaudos. Valdytojas, pagal vieną tipinį portfelį valdydamas daugelio klientų lėšas, gali pasiekti masto ekonomiją - mažinamos su investavimu susijusios išlaidos. Investuojant didesnes sumas atsiveria ir platesnės įvairinimo galimybės, valdytojas gali investuoti į neviešai platinamus fondus, kurie individualiems investuotojams neprieinami net ir turint konsultavimo pagrindais valdomą portfelį. Kadangi sprendimus priima ar įgyvendina pats valdytojas, jie atliekami visiems investuotojams vienu metu, taigi išvengiama konsultavimo pagrindais valdomam portfeliui būdingos laiko ir realizavimo rizikos. Turintis įgaliojimus valdytojas gali lanksčiau reaguoti į padėtį rinkoje ir suteikti daugiau individualių sprendimų. Pavyzdžiui, sudarydamas portfelį valdytojas perima ir jau turimą kliento vertybinių popierių portfelį, kurio sudėtis vėliau laipsniškai keičiama ir pereinama prie modelinio portfelio. Tačiau už tokias paslaugas investuotojui teks mokėti papildomus mokesčius - už šią paslaugą imamas valdymo mokestis, o pačios paslaugos apmokestinamos pridėtinės vertės mokesčiu (PVM). Pradedantiesiems stengiantis išnaudoti valdomų portfelių pranašumus ir išvengti jiems būdingų trūkumų, pasaulyje populiarėja fondų fondai (angl. Fund of Funds, FoF) - nauja valdomų fondų portfelių atmaina. Fondų fondas suteikia galimybę optimizuoti ne tik valdymo sprendimus, bet ir mokesčius. Lietuvoje daugelis valdytojų, anksčiau valdę klientų portfelius konsultavimo pagrindais, ėmė registruoti fondų fondus ir siūlyti klientams pereiti į juos. Taip siekta sumažinti klientų mokamus mokesčius. Didelis postūmis buvo ir nuo 2004 m. įsigaliojusios Pridėtinės vertės mokesčio įstatymo pataisos, pagal kurias PVM apmokestinamos individualaus portfelio valdymo paslaugos, o investicinio fondo valdymo mokesčiui šis PVM netaikomas [17, p. 21 ]. Veikimo principu fondų fondas prilygsta patikėjimo pagrindais valdomam fondų portfeliui - investuotojas patiki savo lėšas, o valdytojas priima ir vykdo investicinius sprendimus. Tačiau, priešingai nei patikėjimo pagrindais valdomas modelinis portfelis, fondų fondas yra oficialiai registruojamas kaip atskiras investicinis fondas. Tokio fondo investuotojas gyventojų pajamų mokestį nuo prieaugio mokės tik tuo atveju, jei trumpiau nei metus išlaikė fondų vienetus - nėra atsižvelgiama, kiek kartų portfelio viduje buvo daromi pakeitimai ir kiek laiko buvo išlaikyti atskiri fondų vienetai. Investuojant net ir nedidelėmis sumomis, pavyzdžiui, 500 ar 1.000 Lt galima investuoti iš karto į 15-20 ar dar daugiau fondų. Palyginę įvairias valdomo portfelio formas, įvertinę visus jų pranašumus ir trūkumus, tikriausiai nerasime universalaus, visiems tinkančio sprendimo, taigi investuoti apsisprendusiajam nebūtina pasirinkti vieno modelio. Daugeliui pradedančiųjų, ateinančių pas valdytoją su pageidavimu - "duodu savo pinigus, o jūs sudėliokite man portfelį ir jį valdykite", puikiu pirmu laipteliu taptų pagal jų tikslus, investavimo laikotarpį ir rizikos toleranciją parinktas fondų fondas. Augant investuojamam turtui ir patirčiai, atsiranda noras išsiskirti ir priimant sprendimus dalyvauti pačiam. Toks investuotojas jau galėtų 80-90% lėšų investuoti į fondų fondą, o likusius 10-20% valdyti pats, t. y. pats išsirinkti jam įdomius regiono ar sektoriaus fondus. Taip pat galimas ir variantas, kai pasirenkama fondų fondo, patikėjimo pagrindais valdomo bei konsultavimo pagrindais valdomo portfelių kombinacija. 4 lentelė. Efektyvumo įvertinimas Turto, į kurį bus investuojama pasirinkimas | Investuojamo turto paskirstymas (alokacija) į pasirinktą investicijų turtą | Portfelio valdymo efektyvumo įvertinimas Šaltinis: Finansai ir investicijos. Sudarė: Gitanas Kancerevyčius. – Kaunas: “ Smaltijos “ leidykla, 2004. 270 psl. Kaip teigia, G. Kancerevyčius priimant investavimo sprendimus, investuotojas turi mokėti išmatuoti riziką ir pelningumą. Kai kalbame apie investicijas, svarbiausias klausimas yra turto pasikeitimas ar padidėjimas. Laikotarpis kai investicija egzistuoja pagal autorių, yra vadinama laikymo periodu (angl.holding period), o pelningumas per tą laikotarpį – laikymo laikotarpio pelningumu (angl. Holding period return, HPR). Portfelio sudarymas ir valdymo strategijos. Turto alokacija yra sprendimo kaip paskirstyti investuotojo turtą tarp skirtingų šalių ir turto klasių investavimo tikslais procesas. Tai nėra savaime atskiras procesas, bet integruota investicijų portfelio formavimo dalis. Bet kurio investicijų portfelio sudedamosios dalys yra akcijos, investiciniai fondai, obligacijos ir palūkanas kaupiančiuose indėliuose laikoma laisvų lėšų dalis [21, p.343]. Paprastai turto alokacijos procesas skaidomas į keturis žingsnius: • investavimo politikos nuostatų ( visi investavimo ir portfelio valdymo sprendimai daromi šių nuostatų ribose); • finansinių, ekonominių, politinių ir socialinių sąlygų įvertinimą ( nuo jų būsenos trumpu ir vidutiniu laikotarpiu priklauso portfelio sudarymas); • plano įgyvendinimą sudarant portfelį; • grįžtamojo ryšio palaikymą, sekant ir koreguojant investuotojo poreikius, aplinkos sąlygas ir portfelio valdymo efektyvumą [ 21, p.343]. Akcijų portfelio valdymas. Akcijų portfelio valdymo strategijas galima išskirti į pasyvias ir aktyvias strategijas. Pasyvios strategijos apima ilgalaikį portfelio sudarymą, dažniausiai taip parenkant akcijas, kad jos sektų indeksą. O aktyvi strategija siekia gauti geresnį nei pavyzdinis, kontrolinis indeksas pelningumą [21, p. 346]. Akcijų kilimą dažniausia skatina ir įmonių susijungimai arba įsigijimai – konsolidacija ekonomikos sektoriuose. Tokios žinios atkreipia investuotojų dėmesį, suteikia daugiau pasitikėjimo kompanijomis. Kita vertus, susijungusių kompanijų veikla tampaefektyvesnė, kas dažniausiai lemia didesnius pelnus ateityje. Dėl šių priežasčių investuotojai siekia įsigyti kompanijų akcijų iki jų susijungimo, tikėdamiesi, kad jų kaina ateityje dar labiau padidės. Akcijų skaidymas dažnai taip pat pakelia akcijų kainą. Taigi suskaidžius brangias akcijų, jos tampa prieinamesnės investuotojams, likvidesnės, o jų paklausa biržoje išauga. Atsiradus daugiau investuotojų pagyvėja prekyba akcijomis, todėl pakyla jų kaina. Akcijų kainai didelę daro makroekonominiai faktoriai, toki kaip Centrinio banko nustatoma palūkanų norma. Centriniam bankui sumažinus palūkanų normą, atpinga skolinimas, įmonės gali daugiau skolintis, agresyviau plėstis ir gauti didesnį pelną. Vartotojai gauna paskolas už kurias perka įmonių produkciją. Investuotojai taip pat gali gauti pigių pinigų ir už juos įsigyti akcijų. Padidėjęs pinigų kiekis rinkoje ir išaugę kompanijų pelnai sąlygoja didėjančias akcijų kainas. Ekonomikai vystantis per greitai pradeda augti infliacija. Centrinis bankas stengdamasis sumažinti infliaciją padidina palūkanų normą. Vykstant atvirkštiniams procesams, akcijos pradeda pigti. Pingant akcijoms investuotojai pradeda ieškoti pelningesnių investicijų. Centriniam bankui padidinus palūkanų normas padidėja ir obligacijų pajamingumas. Obligacijos tampa geresne investicija už akcijas ir pinigai iš akcijų rinkų nuteka į obligacijas. Taip akcijų vertė dar labiau sumažėja [ 1, p. 4]. Kaip teigia Kancerevyčius (2004) akcijų portfelis retai būna vienas, dažniausiai jis yra dalis bendro investuotojo portfelio, kurį sudaro ir ilgalaikės bei trumpalaikės skolos instrumentai. 3. INVESTICINIO PORTFELIO VALDYMAS 3.1. Instrumento ir portfelio rizikos struktūra Rinkos rizika (iš esmės palūkanų normos ir akcijų kainų rizika) gali būti skaidoma į du pagrindinius tipus: esančią visur riziką ir specifinę tam tikram finansiniui instrumentui riziką. Šie du rizikos tipai investicijų analizėje įvardijami kaip sisteminė (rinkos) rizika ir nesisteminė ( ne rinkos) rizika: Bendroji rizika = Sisteminė rizika + Nesisteminė rizika Nesisteminė rizika gali būti sumažinta diversifikuojant investicijų portfelį. Ši rizika priklauso nuo atskiro instrumento rizikingumo, kuris priklauso nuo emitento būklės. Ji atitinka finansinio instrumento pelningumo variantiškumą, sukeliamą tokių veiksnių [21, p. 326]. • vadovybės veiksmų ir veiklos; • streikų; • žaliavų prieinamumo; • specifinės vyriausybės politikos įtakos; • užsienio firmų konkurencijos efektų; • firmos naudojamų veiklos ir finansinių svertų lygio ir kt. Sisteminė rizika yra tiesiogiai susijusi su bendra rinkos padėtimi. Sisteminė rizika yra nesumažinama (nediversifikuojama) ir neišvengiama. Kai kurie šaltiniai: • palūkanų normų pokyčiai; • perkamosios galios pokyčiai; • investuotojų lūkesčiai dėl visos ekonomikos perspektyvų [21, p.327]; Investuotojas gali rinktis nerizikingą pelną, pirkdamas nerizikingus vertybinius popierius, tokius kaip Iždo vekseliai. Ši nerizikingo pelno norma yra minimumas, kurio gali tikėtis investuotojas. Tačiau jis reikalaus rizikos premijos pirkdamas rizikingesnį vertybinį popierių. Šie du komponentai ir sudaro reikalaujamą pelningumą. Reikalaujamas pelningumas = Nerizikingo pelno norma + Rizikos premija Nerizikingo pelno norma yra nominalus pelningumas. Jis susideda iš realiosios pelno normos ir infliacijos premijos. Realioji pelningumo norma yra grynoji pinigų laiko vertė. Ji neatsižvelgia į netikrumą ir infliaciją. Reikia pabrėžti, jog pelningumo problemos yra bene aktualiausios, priimant investicinius sprendimus, tačiau dėl jų daugiaaspektiškumo ir kitų aplinkybių šių problemų nagrinėjimui nėra skiriamas reikiamas dėmesys. Nerizikingo pelno (nominali) norma (RF) = Realioji pelningumo norma + Infliacijos premija Rizikos premija turi kompensuoti investuotojo prisiimtą riziką perkant rizikingą vertybinį popierių. Joks investuotojas nepirks rizikingo vertybinio popieriaus, jei tokį pat pelningumą turės nerizikingas vertybinis popierius[ 24, p. 328]. Svarbu tinkamai stebėti portfelio vertės pokyčius, kad būtų galima laiku imtis veiksmų. Galima atlikti grafikus, kuriame būtų matoma imunizuoto minimalaus portfelio ir realios portfelio vertės linijos. Pirmoji linija visada mažesnė, negu tikrojo portfelio vertė. Ji atspindės reikalaujamą portfelio vertę, reikalingą portfelio imunizacijai esama palūkanų norma, kad pasiekti norimą pabaigos portfelio vertę. Reikalaujama portfelio vertė apskaičiuojama diskontuojant norimą portfelio pabaigos vertę esama palūkanų norma į dabartinę vertę [ 24, p. 355]. Modernaus investicinio portfelio teorija teigia, kad investuotojai, atsižvelgdami į riziką, gali sudaryti investicinį portfelį tam, kad optimizuotų arba padidintų investicinę grąžą. Ši teorija teigia, kad yra keturi investicinio portfelio konstravimo etapai: investicinių instrumentų vertinimo, turto klasių išskaidymo, portfelio optimizavimas ir rezultatų sekimas [18, p. 2]. Optimalaus investicinio portfelio teorija. Optimalaus investicinio portfelio teorija, atsižvelgdama į rizikos ir investicinės grąžos santykį nustato efektyvumo ribą (efektyvumo kreivę). Grafikas yra sudarytas iš rizikos ir investicinės grąžos ašių. Rizika čia parodo investicijų vertės nepastovumą ir parodyta kaip standartinis nuokrypis. Optimalaus portfelio teorija teigia, kad investicinis portfelis, esantis ant efektyvumo ribos už prisiimtą riziką gauna didžiausią pelną. Kuo didesnė rizika (didesnis standartinis nuokrypis), tuo didesnė ir investicinė grąža. Tačiau kai investicinis portfelis pasiekia efektyvumo kreivę, investuotojas turi prisiimti labai didelę riziką tam, kad bent šiek tiek padidintų investicinio portfelio grąžą. Kitaip tariant, tokia papildoma rizika nėra verta už ją gaunamos grąžos. Investicinis portfelis, kurio grąžos ir rizikos santykis yra žemiau efektyvumo kreivės, nėra efektyvus, nes investuotojas, prisiimdamas tokią riziką, galėtų gauti didesnę investicinę grąžą. [18, p. 3] 1 pav. Optimalaus portfelio teorija Šaltinis: prieiga per internetą Aktyvų paskirstymas. Investicinio portfelio valdymo strategija, kuri siekia subalansuoti riziką ir diversifikuoti investicinį portfelį tarp skirtingų turto klasių yra vadinama aktyvų paskirstymu. Teisingai paskirstę aktyvus jūs rasite aukso vidurį tarp rizikos tolerancijos, finansinių tikslų ir investavimo horizonto. Kiekviena turto klasė tūri skirtingą rizikos ir pelno santykį, tad jų vertė keičiasi skirtingai. Vienos turto klasės vertei padidėjus, kitos turto klasės vertė gali sumažėti arba tik nežymiai padidėti. Daugelis profesionalių investuotojų sutaria, kad aktyvų paskirstymas tarp skirtingų turto klasių yra vienas svarbiausių investicinių sprendimų. Šios teorijos kritikai teigia, kad ši investicinio portfelio valdymo strategija yra priemonė, siekiant vidutinio rezultato. Daugelyje leidinių jūs galite rasti patarimų kaip paskirstyti investicinį portfelį tarp skirtingų turto klasių. Yra šabloniškos taisyklės kaip paskirstyti savo investicijas tarp skirtingų turto klasių. Viena iš šių taisyklių sako, kad iš 100 atėmę savo amžių, gausite investicinio portfelio procentinę dalį kurią reikia nukreipti į akcijas. Pavyzdžiui, jeigu jums 30 metų, tai 100-30=70 proc. turėtumėte nukreipti į akcijas. Kitus 30 proc. turėtumėte nukreipti į mažiau rizikingas turto klases tokias kaip obligacijos ar pinigų rinkos priemonės. Tačiau kas tinka visiems, netinka kiekvienam. Kiekvienas investuotojas yra unikalus, nes turi skirtingus finansinius tikslus, riziką bei investavimo horizontą. Tokios taisyklės ir patarimai gali jums duoti tik bendras gaires, tačiau tik turėdami aiškų finansinį planą, Jūs galėsite tinkamai išskaidyti investicinį portfelį tarp skirtingų turto klasių. Toks investicinis portfelis geriausiai atitiks jūsų poreikius ir bus efektyviausia priemonė įgyvendinant finansinius tikslus [18, p. 4]. 2 pav. Optimalus investicinis portfelis Šaltinis: prieiga per internetą
Šį darbą sudaro 13860 žodžiai, tikrai rasi tai, ko ieškai!
★ Klientai rekomenduoja
Šį rašto darbą rekomenduoja mūsų klientai. Ką tai reiškia?
Mūsų svetainėje pateikiama dešimtys tūkstančių skirtingų rašto darbų, kuriuos įkėlė daugybė moksleivių ir studentų su skirtingais gabumais. Būtent šis rašto darbas yra patikrintas specialistų ir rekomenduojamas kitų klientų, kurie po atsisiuntimo įvertino šį mokslo darbą teigiamai. Todėl galite būti tikri, kad šis pasirinkimas geriausias!
Norint atsisiųsti šį darbą spausk ☞ Peržiūrėti darbą mygtuką!
- Finansų kursinis darbas
- 55 psl., (13860 ž.)
- Word failas 1 MB
- Lygis: Universitetinis
- ✅ Yra šaltiniai
Atsisiųsti šį kursinį darbą
Mūsų mokslo darbų bazėje yra daugybė įvairių mokslo darbų, todėl tikrai atrasi sau tinkamą!
Panašūs darbai
Privalumai
Darbo pakeitimo garantija
Atsisiuntei rašto darbą ir neradai jame reikalingos informacijos? Pakeisime jį kitu nemokamai.
Gauk 25% nuolaidą
Pirkdamas daugiau nei vieną darbą, nuo sekančių darbų gausi 25% nuolaidą.
Greitas aptarnavimas
Išsirink norimus rašto darbus ir gauk juos akimirksniu po sėkmingo apmokėjimo!
Atsiliepimai
