Obligacijų pelningumas asmeninių finansų valdyme

Įvadas Darbo aktualumas. Dėl gausaus investicinių instrumentų pasirinkimo šiuolaikinėse finansų rinkose ir permainingos investicijų aplinkos investuotojai turi poreikį gerai išmanyti tuos instrumentus ir suprasti rinkų cikliškumus, jų trūkumus bei privalumus, ir išmokti jais pasinaudoti arba išvengti jų keliamos rizikos. Šiame darbe nagrinėjama ekonomikos ciklų įtaka vertybinių popierių pelningumui. Siekiant didesnės portfelio diversifikacijos ir pelningumo. į jį įtraukiami perspektyvių pramonės šakų vertybiniai popieriai. Pagrindinis dėmesys formuojant portfelį skiriamas jo struktūros optimizavimui, įtraukiant alternatyvias investicijas, tokias kaip auksas, JAV vyriausybės obligacijos, kurios užtikrintų portfelio stabilumą ekonominio ciklo metu. Pagal gautus rezultatus atliekama lyginamoji portfelių pelningumo analizė, nustatoma, kokiomis proporcijomis efektyviausia formuoti portfelį (akcijos, obligacijos, žaliavos), bei įvertinama pasirinkta investavimo strategija. Portfelinis investavimas leidžia planuoti, įvertinti, kontroliuoti visos investicinės veiklos galutinius rezultatus skirtinguose vertybinių popierių rizikos sektoriuose. Vertybinių popierių portfelio sudarymo prasmė - pagerinti investavimo sąlygas, suteikiant vertybinių popierių visumai tokias investicines charakteristikas, kurios nepasiekiamos investuojant į pavienius VP, o išryškėja derinant įvairias kombinacijas. Darbo objektas – skolos vertybinių popierių pelningūmas finansų valdymo kontekste. Šio darbo tikslas - išanalizuoti ir įvertinti skolos vertybinių popierių įtaką portfelio formavimui ir pelningumui. Šiam tikslui pasiekti iškelti šie svarbiausi uždaviniai: 1. Išnagrinėti skolos vertybinių popierių pelningūmą asmeninių finansų valdymo kontekste ir jų sudedamąsias dalis, apibrėžti struktūrą; 2. Nustatyti kurių sektorių skolos vertybinių popierių pelningūmas atspariausias ekonomikos nuosmukiams; 3. Išanalizuoti pagrindinius veiksnius, įtakojančius VP kainų pokyčius, esant skirtingoms ciklo fazėms, įvertinnat skolos vertybinių popierių pelningūmą asmeninių finansų valdymo kontekste ir jų; 4. Nustatyti optimaliausią portfelio sudėtį atsižvelgiant į ekonomikos ciklus; 5. Suformuoti hipotetinį portfelį, įtraukiant alternatyvias investicijas (žaliavos, obligacijos); 6. Išanalizuoti gautus rezultatus, įvertinti investavimo strategiją. Tyrimo metodai. Darbas parengtas sisteminės mokslinės literatūros analizės ir bendrosios analizės metodais. 1. Skolos vertybinių popierių pelningūmas asmeninių finansų valdymo kontekste teoriniai aspektai 1.1. Skolos vertybinių popierių samprata ir rūšys Lietuvos vertybinių popierių rinka pradėjo formuotis tik 1992 m. priėmus pirmuosius jos veiklą reglamentuojančius teisės aktus, įsteigus Nacionalinę vertybinių popierių biržą bei kitas vertybinių popierių rinkos funkcionavimui būtinas institucijas. Nors jau keletą metų turime besivystančią vertybinių popierių rinką Lietuvoje, teisiniu požiūriu vertybiniai popieriai, prekyba jais, o svarbiausiai investuotojų interesai vertybinių popierių rinkoje iki šiol detaliai nenagrinėjami. Tradicinis požiūris teigia, kad investuotojai investuoja savo kapitalą į vertybinių popierių rinką tikėdami, jog rinka yra teisinga bei žinodami, jog vertybinių popierių teisė reikalauja laisvos ir sąžiningos prekybos. Efektyvi ir sąžininga prekyba vertybiniais popieriais vyksta tuomet, kai rinkos dalyviai vienodai disponuoja reikšminga vertybinių popierių kainai informacija. Prekiavimas vertybiniais popieriais žinant viešai neatskleistą, esminę informaciją, susijusią su vertybinius popierius išleidusiu emitentu, yra bene labiausiai investuotojų į tokius vertybinius popierius, neturinčių galimybių susipažinti su vidine informacija, interesus pažeidžiantis reiškinys. LR Civiliniame kodekse vertybiniai popieriai pripažįstami kaip atskira civilinių teisių objektų rūšis: Civilinių teisių objektai yra daiktai, pinigai, vertybiniai popieriai, kitas turtas bei turtinės teisės, intelektinės veiklos rezultatai, informacija, veiksmai ir veiksmų rezultatai, taip pat kitos turtinės ir neturtinės vertybės. Kaip teigia LR Civilinio kodekso komentaro autoriai, “vertybiniai popieriai gali būti materialūs, t.y. nustatytos formos ir turinio dokumentai (pvz., čekis) ir nematerialūs, t.y. neturintys materialios formos (pvz., nematerialios akcijos)”. Taigi Civilinis kodeksas vertybinius popierius (tame tarpe ir nematerialius) pripažįsta savarankišku civilinių teisių objektu. LR Civiliniame kodekse vertybinis popierius apibūdinamas kaip “dokumentas, patvirtinantis jį išleidusio asmens (emitento) įsipareigojimus šio dokumento turėtojui“. Pagal Kodekso 1.101 straipsnį, “vertybiniai popieriai yra dviejų rūšių: investiciniai (akcijos, obligacijos ir kt.) ir neinvesticiniai (čekiai, vekseliai ir kt.)“. Vertybiniai popieriai taip pat skirstomi į materialius, t.y. nustatytos formos ir turinio dokumentus, ir nematerialius, t.y. neturinčius materialios formos. LR Civiliniame kodekse pateikto “vertybinių popierių, kaip civilinių teisių objektų, sąrašo negalima laikyti baigtiniu, nes įstatymai gali numatyti ir kitokių vertybinių popierių … taip pat įstatymai gali pateikti kitą investicinių vertybinių popierių apibrėžimą”, kuris naudojamas šiuos santykius reguliuojančiuose įstatymuose. Vertybinių popierių rinkos įstatyme vertybiniais popieriais yra laikomi tokie vertybiniai popieriai, kuriais galima prekiauti vertybinių popierių rinkose: • akcinių bendrovių akcijos bei depozitoriumo pakvitavimai dėl akcijų; • skolos vertybiniai popieriai; • vertybiniai popieriai, kurie suteikia teisę įsigyti 1 ir 2 punkte nurodytus vertybinius popierius pasirašymo ar keitimo būdu, įskaitant ir tuos, kurie suteikia teisę tik gauti pinigus. Vertybiniais popieriais pagal LR Vertybinių popierių rinkos įstatymą taip pat laikomi būsimieji sandoriai dėl vertybinių popierių, opcionai bei vertybinių popierių indeksų sandoriai. LR Civilinis kodeksas akciją apibrėžia kaip vertybinį popierių, kuris patvirtina jo turėtojo (akcininko) teisę dalyvauti įmonės valdyme, jei įstatymai nenumato ko kita, teisę į įmonės pelno dalį dividendais ir teisę į dalį įmonės turto, likusio po įmonės likvidavimo ir kitas įstatymų numatytas teises. Vertybinių popierių apibrėžimai įvairių šalių teisėje skiriasi, priklausomai nuo to, kaip jie apibrėžiami tos šalies vertybinių popierių rinką reglamentuojančiuose įstatymuose. Obligacija – (lot. įsipareigojimas, pasižadėjimas), vertybinis popierius, suteikiantis jo turėtojui teisę gauti popieriuje pažymėtą sumą, o iki jos gavimo – reguliarias palūkanas. Vertybinių popierių rūšys Vertybinių popierių rinkos įstatymas nustato tokias vertybinių popierių rūšis: • akcinių bendrovių akcijos; • skolos vertybiniai popieriai; • pasirašymo teisės; • priemonės, patvirtinančios dalyvavimą investicinėje kintamojo kapitalo bendrovėje; • derivatyvai (finansiniai būsimieji sandoriai, būsimieji palūkanų normos sandoriai ir kiti); • depozitoriumo pakvitavimai dėk akcijų. Su akcijomis susietos obligacijos – tai apdrausta investicija į akcijas. Paprastai šios obligacijos siejamos ne su atskiromis akcijomis, bet su pasaulyje gerai žinomais akcijų indeksais. Su akcijomis susietų skolos vertybinių popierių išpirkimo suma tiesiogiai priklauso nuo to, kaip pakinta akcijų indeksas, su kuriuo šios obligacijos susietos. Tačiau, skirtingai nuo tiesioginių investicijų į akcijas, investicijos į su akcijomis susietas obligacijas yra apdraustos. Emitentas garantuoja, kad, net ir nukritus akcijų indekso vertei, šių skolos vertybinių popierių išpirkimo metu jų savininkams bus išmokėta ne mažiau nei skolos vertybinių popierių nominali vertė. Investuotojai, įsigydami su akcijomis susietų skolos vertybinių popierių ( toliau – SASO, arba obligacija ), gali tikėtis akcijų rinkai būdingos investicijų grąžos, kuri dažniausiai bus didesnė nei investuojant į obligacijas su fiksuota palūkanų norma. Tačiau investuotojas, prieš įsigydamas SASO, turėtų įvertinti riziką, kuri yra būdinga tik SASO emisijoms.   Obligacija – tai skolos vertybinis popierius, arba, paprasčiau tariant, tai yra tarsi investuotojo paskola bendrovei. Investuotojas skolina bendrovei tam tikrą pinigų sumą iš anksto nustatytomis sąlygomis ir sutartam laikotarpiui. Pasibaigus nustatytam laikui, bendrovė grąžina investuotojui pasiskolintą pinigų sumą (išperka obligaciją) ir už leidimą naudotis pinigais sumoka investuotojui. Palūkanos, priklausomai nuo nustatytų sąlygų, gali būti mokamos skirtingai. Jos gali būti sumokamos visos iš karto tuo metu, kai grąžinama paskola (išperkama obligacija), arba, jeigu obligacijos terminas yra ilgas, palūkanos gali būti mokamos keletą kartų priklausomai nuo nustatytų sąlygų. Obligacijos dažnai dar yra vadinamos fiksuotų pajamų vertybiniais popieriais, nes investuotojas žino, kokią sumą jis gaus      Pagrindinės skolos vertybinių popierių charakteristikos yra: • Nominali obligacijos vertė – iš anksto nustatyta suma, kurią investuotojas skolina bendrovei, pirkdamas vieną obligaciją. • Skolos vertybinių popierių išpirkimo data – data, kurią bendrovė turi grąžinti investuotojui jo paskolintą pinigų sumą • Palūkanų norma – tai bendrovės mokamos palūkanos už pasiskolintas lėšas. Dažniausiai bendrovės palūkanos išreikiamos  procentais - skaičiuojant nuo nominalios obligacijos vertės    Be pagrindinių obligacijos charakteristikų, investuotojui reikėtų atkreipti dėmesį ir į kitas iš anksto nustatytas sąlygas. Pavyzdžiui, gali būti nustatyta bendrovės teisė išpirkti obligaciją nepasibaigus terminui. Tokia pati teisė gali būti suteikta ir investuotojui – t.y. investuotojas gali turėti teisę reikalauti, kad bendrovė išpirktų obligaciją prieš išpirkimo terminą. Tačiau net  ir tuo atveju, kai jeigu tokia teisė investuotojui nenustatyta, jam nebūtina laukti išpirkimo termino. Investuotojas kada panorėjęs gali parduoti savo kitam investuotojui.    Savo ruožtu bendrovė gali skolintis ne iš vieno, o iš daugelio investuotojų tokiomis pat sąlygomis, tokiu būdu  po truputį susirinkdama būtiną pinigų kiekį verslui plėtoti.    Obligacijas gali leisti bendrovės arba - valstybės vardu - Vyriausybė. Lietuvoje obligacijas leidžia akcinės bendrovės, uždaros akcinės bendrovės ir  Vyriausybė.    Asmuo, investavęs į obligacijas, gali planuoti savo būsimas įplaukas  - grąžinamą sumą ir palūkanas. Taip pat jis iš anksto žino, kada paskolinti pinigai jam bus grąžinti ir kokiomis datomis jam bus sumokamos palūkanos. Patogu ir tai, kad, kaip jau buvo minėta, investuotojui nebūtina laikyti obligacijos iki išpirkimo datos. Jis gali bet kada parduoti ją kitam investuotojui, jei to pageidauja. Tuo tarpu paprastą paskolą nėra lengva parduoti.    Obligacija su fiksuota palūkanų norma – tai  obligacija, kurią įsigydamas investuotojas tiksliai žino, kokio dydžio palūkanos jam bus sumokėtos. Pavyzdžiui, jeigu investuotojas nusiperka trejų metų termino 100 litų nominalios vertės obligaciją su 5 proc. metine palūkanų norma, tai reiškia, kad  jis trejiems metams skolina 100 litų ir už tai kiekvienais metais gaus po 5 litus, o po trejų metų jam bus grąžintas 100 Lt. Palūkanų mokėjimo terminai yra aptarti ir nustatyti iš anksto – jos gali būti mokamos visos iškart, išperkant obligacijas, kartą per metus, kitais nustatytais laikotarpiais.    Diskontuota obligacija – tai taip pat obligacija su fiksuota palūkanų norma, bet parduodama ji  žemesne kaina nei nominali vertė, o išperkama, sumokant sumą lygią nominaliai vertei, tokiu būdu išpirkimo momentu sumokamos ir visos palūkanos. Pavyzdžiui, investuotojas nusiperka  vienų metų trukmės 3 proc. metinių palūkanų diskontuotą obligaciją, kurios nominali vertė yra 100 litų.  Tai reiškia, kad pirkimo momentu jis moka ne 100 Lt, o 97,09 Lt, o po metų bendrovė išperka obligaciją už 100 litų, tokiu būdu jam sumokėdama ir palūkanas. Obligacijos kaina šiuo atveju priklauso ir nuo palūkanų normos, ir nuo įsigijimo dienos.     Obligacija su kintama palūkanų norma – tai obligacija, kurią įsigydamas investuotojas negali tiksliai apskaičiuoti būsimos palūkanų sumos, tačiau jam yra nurodyta taisyklė (formulė), kuria remiantis, suėjus palūkanų mokėjimo terminui, bus apskaičiuojamos jo gautinos palūkanos.paprastai nurodytoje formulėje yra vienas kintamas dydis, kurio tiksli reikšmė nustatoma palūkanų mokėjimo dieną. Pavyzdžiui, nurodyta, kad metinė palūkanų norma bus LIBOR 6 mėn.+ 1%. LIBOR 6 mėn. yra  procentas, kokiu tą dieną Londono bankai tarpbankinėje rinkoje vienas kitam skolina pinigus pusei metų. Tai reikš, kad palūkanų mokėjimo dieną bus žiūrima, kokiu procentu bankai vienas kitam skolina pinigus pusei metų, ir prie tos sumos pridedamas fiksuotas procentas. Taigi šiuo atveju kiekvieną palūkanų mokėjimo datą investuotojo gaunama palūkanų suma keisis.     Konvertuojamosios obligacijos – tai tokios obligacijos, kai, atėjus obligacijos išpirkimo laikui, vietoj paskolintos sumos investuotojas gauna  ne pinigus, o atitinkamą skaičių bendrovės akcijų. Dažnai investuotojui suteikiama teisė pasirinkti, ar gauti akcijas, ar paskolintą pinigų sumą. Tačiau kartais iš anksto tiksliai įvardijama, kiek akcijų investuotojas gaus  už vieną obligaciją. Obligacijos galiojimo laikotarpiu investuotojui mokamos palūkanos.    Šiuo atveju skolinasi ne bendrovė, bet valstybė, ir būtent valstybė prisiima įsipareigojimą iš anksto sutartu terminu išpirkti obligaciją bei sumokėti nustatytas palūkanas. Laikoma, kad valstybės  išleidžiamos obligacijos yra saugesnės ar net visiškai saugios, nes valstybė visada vykdo savo įsipareigojimus – t.y. laiku išperka obligacijas ir sumoka palūkanas. Tik išimtiniais atvejais dėl perversmų ar kataklizmų – valstybės skolos vertybinių popierių išpirkimas gali būti atidėtas. Kaip tik dėl to, kad valstybės obligacijos laikomos saugiomis, už jas paprastai mokamos mažesnės palūkanos nei už įmonių obligacijas.    Valstybės vardu Vyriausybės  išleidžiamos obligacijos yra vadinamos Vyriausybės vertybiniais popieriais.  Lietuvos Vyriausybės  vertybiniai popieriai yra  Vyriausybės obligacijos, iždo vekseliai ir taupymo lakštai.      Obligacijos, kurių išpirkimo terminas  ilgesnis nei vieneri metai, yra vadinamos Vyriausybės obligacijomis. O tos, kurių išpirkimo terminas yra trumpesnis nei vieneri metai, vadinamos iždo vekseliais. Tiek Lietuvos Vyriausybės obligacijas, tiek iždo vekselius gali įsigyti ir fiziniai, ir juridiniai asmenys. Abi Vyriausybės vertybinių popierių rūšys gali būti išleidžiamos ir su fiksuotomis, ir su kintamomis palūkanų normomis.  Vyriausybė platina savo vertybinius popierius ir Lietuvoje, ir užsienyje.    Atskira Vyriausybės vertybinių popierių rūšis– vadinamieji taupymo lakštai. Tai Vyriausybės obligacijos, skirtos tik fiziniams asmenims, skatinant gyventojus taupyti. Taupymo lakštų antrinė apyvarta negalima, tačiau investuotojas gali, išleidimo momentu nustatytomis sąlygomis, pareikalauti, kad taupymo lakštai būtų išperkami pirma laiko. 1.2.Su akcijomis susietas obligacijos    Pagrindiniai dalykai, į ką investuotojas turėtų atkreipti dėmesį, yra šie: 1. SASO emisijos kaina. Labai svarbu atkreipti dėmesį į tai, ar SASO emisijos kaina yra didesnė už obligacijos nominalią vertę, t. y. ar ji yra su priemoka, ar yra lygi obligacijos nominaliai vertei. Priemoka už obligacijas gali būti skirta investavimo koeficientui padidinti ir į skolos vertybinių popierių išpirkimo kainą neįskaičiuojama. Tai reiškia, kad akcijų indekso vertės padidėjimo atveju skolos vertybinių popierių savininkas skolos vertybinių popierių išpirkimo metu gaus obligacijos nominalią vertę bei prieaugį, kuris priklausys nuo investavimo koeficiento dydžio ir indekso pokyčio, o tuo atveju, jeigu su obligacijomis susieto indekso galutinė vertė bus lygi indekso pradinei vertei arba sumažės, tai investuotojams skolos vertybinių popierių išpirkimo dieną bus išmokama tik obligacijos nominali vertė. Reikia įvertinti ir tai, kad skolos vertybinių popierių pelningumas yra skaičiuojamas ne nuo skolos vertybinių popierių įsigijimo kainos, o nuo nominalios vertės. Esant teigiamam akcijų indekso, su kuriuo yra susietos obligacijos, pokyčiui, obligacijos su priemoka gaus didesnį prieaugį nei obligacijos be papildomos priemokos, tačiau šis prieaugis gali būti mažesnis nei už obligacijas papildomai sumokėta priemoka, todėl investicijų grąža bus neigiama. Jeigu skolos vertybinių popierių platinimo laikotarpis yra ilgas, tai skolos vertybinių popierių platinimo metu skolos vertybinių popierių įsigijimo kainai gali būti taikoma nuolaida (diskontas), tai reiškia, kad skolos vertybinių popierių emisijos kaina priklausys nuo skolos vertybinių popierių įsigijimo dienos (platinimo pradžioje skolos vertybinių popierių kaina bus mažesnė ir kiekvieną dieną didės).    2. SASO įsigijimo mokestis. Tarp emisijos sąlygų gali būti nustatyta, kad investuotojas turi papildomai sumokėti įsigijimo mokestį nuo įsigyjamų SASO nominalios vertės. Šis mokestis yra laikomas emitento pajamomis, todėl, skaičiuojant investicijos grąžą, reikia turėti galvoje tą faktą, kad šis mokestis investuotojui nebus grąžintas. Toliau pateiksime pavyzdžius, kokią įtaką obligacijos pelningumui turi papildomai už SASO sumokėtos priemokos ir įsigijimo mokestis, apskaičiuosime SASO prieaugį ir išpirkimo kainą.   Skolos vertybinių popierių išpirkimo kaina apskaičiuojama pagal formulę: K = N + P. Prieaugis už obligaciją apskaičiuojamas: P = N x Q x Ipn,   kur: N – obligacijos nominali vertė; Q – investavimo koeficientas; Ipn – indekso pelningumas, kuris apskaičiuojamas pagal formulę:   Ipn =  Ipr – indekso pradinė vertė Ipb – indekso galutinė vertė    1 pavyzdys: Sakykime, kad: SASO įsigijimo kaina 100 Lt, investavimo koeficientas 50 %, obligacijos nominali vertė 100 Lt, įsigijimo mokestis 1% nuo obligacijos nominalios vertės. Indekso pradinė vertė Ipr = 112 Indekso galutinė vertė Ipb = 137,39 Tuomet indekso pelningumas būtų 22,67%: Ipn =   = 22,67 % Tai prieaugis už vieną obligaciją bus lygus 11,34 Lt: P = 100 Lt x 0,2267 x 0.50 Investuotojui išpirkimo metu už vieną obligaciją būtų išmokėta 111,34 Lt: 111.34 Lt = 100 Lt + 11,34 Lt Jeigu investuotojas SASO įsigijimo metu turėjo sumokėti 1 % įsigijimo mokestį, tai SASO pelningumas bus ne 11,34 %, o  10,24%: 10,24 % =  Taigi, investuotojas už vieną obligaciją turėjo sumokėti 101 Lt, o skolos vertybinių popierių išpirkimo metu už vieną obligaciją gavo 111,34 Lt, tai skolos vertybinių popierių pelningumas yra 10,24%.  2 pavyzdys: Jei investuotojas įsigytų SASO su padidintu investavimo koeficientu 120 %, o SASO įsigijimo kaina būtų 110 Lt, t. y. su 10 Lt priemoka, tai prieaugis už vieną obligaciją būtų 27,20 Lt:  P = 100 Lt x 0,2267 x 1,2 Investuotojui skolos vertybinių popierių išpirkimo metu už vieną obligaciją būtų išmokėta 127,20 Lt: 127,20 Lt = 100 Lt + 27,20 Lt Tačiau reikia įvertinti tai, kad už kiekvieną obligaciją su padidintu investavimo koeficientu  papildomai investuotojas turėjo sumokėti 10 Lt priemoką ir 1 Lt įsigijimo mokestį. Šios papildomos priemokos investuotojui negrąžinamos. Tai įvertinus, gaunam, kad skolos vertybinių popierių pelningumas bus ne 27,20%, o 14,59 %: 14,59% =  Kaip matome, investuotojas už vieną obligaciją turėjo sumokėti 111 Lt, o skolos vertybinių popierių išpirkimo metu už vieną obligaciją gavo 127,20 Lt, tai skolos vertybinių popierių pelningumas yra 14,59%.  3. Su kokiu indeksu (indeksų portfeliu) yra susietos obligacijos. Kuo daugiau padidėja indeksas, su kuriuo susiejamos obligacijos, tuo didesnį prieaugį už jas gauna investuotojas. Informaciją apie indekso pokyčius galima rasti obligacijas leidžiančio emitento tinklalapyje, taip pat indeksu prekiaujančių vertybinių popierių biržų arba indeksą skaičiuojančios agentūros tinklalapiuose (paprastai tinklalapio adresai nurodomi skolos vertybinių popierių emisijos prospektuose). 3 pavyzdys: Sakykime, kad indekso teigiamas pokytis buvo mažesnis, negu 1 pavyzdyje, t. y. pradinė indekso vertė Ipr = 112, o indekso galutinė vertė ne Ipb = 137,39, o Ipb = 120, tuomet indekso pelningumas bus 7,14% : Ipn =  Prieaugis už vieną SASO, kai investavimo koeficientas yra lygus 50 %, sumažės iki 3,57 Lt: P = 100 Lt x 0,0714 x 0.50 Investuotojui išpirkimo metu už vieną obligaciją būtų išmokėta 103,57 Lt. Dabar paskaičiuosime koks pelningumas bus skolos vertybinių popierių su papildoma priemoka, kai indekso teigiamas pokytis yra nedidelis: Ipn =7,14% Prieaugis už vieną obligaciją bus 8,57 Lt: P = 100 Lt x 0,0714 x 1,2 Obligacijoms, su padidintu investavimo koeficientu, išpirkimo metu bus išmokėta 108,57 Lt, tačiau paskaičiuokime kokia šių skolos vertybinių popierių investicijų grąža, įvertinus papildomas priemokas, sumokėtas SASO įsigijimo metu:   = -2,19% Šiuo atveju, nors indekso vertės pokytis buvo teigiamas ir investuotojas skolos vertybinių popierių išpirkimo metu už vieną obligaciją gavo 108,57 Lt, tačiau įvertinus tai, kad skolos vertybinių popierių įsigijimo metu už vieną obligaciją buvo sumokėta 111 Lt, investuotojas gaus neigiamą investicijų grąžą -2,19%. 4 pavyzdys: Sakykime, kad indekso vertė nepakito, t. y. Ipr = 112 ir Ipb =112, tuomet indekso pelningumas bus lygus nuliui: Ipn =  Tai ir prieaugis bus lygus 0: P = 100 Lt x 0 x 0,50 Šiuo atveju, investuotojams bus išmokėta tik skolos vertybinių popierių nominali vertė: 100 Lt = 100 Lt +0 Taip pat ir SASO, už kurias buvo mokama 10 Lt priemoka, prieaugis bus lygus nuliui ir investuotojui bus išmokėta tik SASO nominali vertė 100 Lt. Papildomai sumokėta 10 Lt priemoka ir 1 % įsigijimo mokestis investuotojui negrąžinamas.   4. Investavimo koeficientas, kuris parodo, kokia akcijų indekso vertės padidėjimo dalis atitenka obligacijos savininkui.   5 pavyzdys: Jeigu indekso pelningumas yra 22,67 % (žiūrėti 1 pavyzdį), o investavimo koeficientas yra 50 %, tai reiškia, kad investuotojui atiteks pusė indekso prieaugio, t. y. apie 11,34 Lt. 100 % investavimo koeficientas parodo, kad investuotojui atitenka visas indekso vertės padidėjimas, t. y. 22,67 Lt. 5. Ar garantuojamas minimalus prieaugis už SASO. Tarp emisijos sąlygų gali būti nustatyta, kad tuo atveju, jei indekso galutinė vertė, lyginant su pradine verte, nepadidėja arba net sumažėja, emitentas investuotojui mokės iš anksto nustatytą minimalų prieaugį skaičiuojamą nuo SASO nominalios vertės. 6 pavyzdys: P = N x max(Q x Ipn, 10%) Ši formulė reiškia, kad yra nustatytas minimalus prieaugis už SASO - 10 proc. Jeigu indekso vertė kiltų, kaip mūsų anksčiau pateiktame 1 pavyzdyje, tai būtų pasirinkta didesnė reikšmė  11,34% : Q x Ipn  =  0,2267 x 0.50 x 100% = 11,34% SASO išpirkimo metu būtų išmokėta už vieną obligaciją 111,34 Lt. Jei (Q x Ipn) x 100 %  reikšmė būtų mažesnė už 10%, tai būtų imamas nustatytas minimalus prieaugis – 10%. Indekso vertei nepasikeitus, arba nukritus, lyginant su pradine indekso verte, investuotojas gautų ne tik nominalią vertę, bet ir nurodytą minimalų prieaugį, kuris lygus 10Lt:  P = 100 Lt  x 10%, Investuotojui, SASO išpirkimo metu bus išmokėti 110 Lt už vieną obligaciją: 110 Lt  = 100 Lt + 10 Lt Investuotojams būtina atkreipti dėmesį į išleidžiamų skolos vertybinių popierių trukmę ir emisijos kainą. Jei skolos vertybinių popierių trukmė yra 5 metai, tai pagal šį pavyzdį metinis skolos vertybinių popierių pelningumas bus 2 proc.  Jei dar ir emisijos kaina didesnė už nominalią vertę, sakykime, 103 Lt, tai minimalus prieaugis bus ne nurodyti 10 % , o 7 %, o metinis – 1,4 %.  6. Kokiu metodu yra skaičiuojama galutinė indekso reikšmė. Jei galutinė indekso reikšmė nustatoma imant vieną konkrečios datos indekso reikšmę, tai SASO yra rizikingesnės nei tuo atveju, kai indekso galutinė reikšmė lygi kelių indekso reikšmių aritmetiniam vidurkiui. Reikėtų atkreipti dėmesį ir į tai, kokiu metodu yra apskaičiuojamas indeksų reikšmių vidurkis. Vienas metodas – kai indekso galutinė reikšmė nustatoma pagal indekso reikšmę, fiksuojamą kas mėnesį per paskutinius vienerius skolos vertybinių popierių galiojimo metus, kitas – kai indekso reikšmės fiksuojamos kas ketvirtį per visą skolos vertybinių popierių galiojimo laikotarpį. SASO pajamingumas labai priklauso nuo nustatyto indekso galutinės reikšmės nustatymo metodo. Pavyzdžiui, laikotarpiais, kai indekso vertė kyla, pelningesnės tos SASO, kurių indeksų reikšmės fiksuojamos skolos vertybinių popierių galiojimo pabaigoje, tačiau tais atvejais, kai indekso vertė iš pradžių kyla, o po to krenta, pelningesnės bus tos, kurių indekso reikšmės fiksuojamos per visą SASO galiojimo laikotarpį. 7 pavyzdys: Tarkime, kad indekso vertė per visą skolos vertybinių popierių galiojimo laikotarpį su nežymiais svyravimais kilo. Pirmas metodas, kai indekso reikšmė fiksuojama nuo skolos vertybinių popierių įsigaliojimo per visą skolos vertybinių popierių galiojimo laikotarpį vienodais intervalais, o indekso galutinė reikšmė yra lygi tarpinių indeksų reikšmių vidurkiui. Sakykime, kad buvo užfiksuotos 4 tarpinės indekso reikšmės, tai galutinė indekso reikšmė bus: Ipb =  =127.52 Antras metodas, kai indekso reikšmės fiksuojamos prieš skolos vertybinių popierių galiojimo pabaigą: Ipb =   Akivaizdu, kad indekso vertei kylant, taikant antrą metodą, indekso galutinė vertė bus didesnė, o tai reiškia, kad ir prieaugis už obligacijas šiuo atveju bus didesnis. Tuo atveju, jei indekso vertė iš pradžių kyla, o prieš skolos vertybinių popierių galiojimo pabaigą pradeda kristi, pelningesnės bus SASO (kadangi Ipb bus didesnis), kai indekso reikšmė yra fiksuojama per visą SASO galiojimo laikotarpį. Ipb =  =118,85 Ipb =  =116,03 7. Skolos vertybinių popierių likvidumas. Šiuo metu su akcijomis susietomis obligacijomis Vilniaus vertybinių popierių biržoje neprekiaujama, todėl gali būti nelengva jas parduoti kitiems investuotojams. Paprastai skolos vertybinių popierių emisijos sąlygose būna numatyta, kad investuotojai įsigytas obligacijas galės parduoti jas išleidusiam emitentui. Antrinėje rinkoje su akcijomis susietų skolos vertybinių popierių pirkimo ir pardavimo kaina gali būti ir mažesnė, ir didesnė už nominalią vertę – tai priklauso nuo akcijų kainų indekso vertės pokyčių.  8. Investuotojas, prieš įsigydamas obligacijas, būtinai turi susipažinti su skolos vertybinių popierių emisijos prospekto santrauka arba prospektu. Prospekte pateikiama visa išleidžiamų skolos vertybinių popierių charakteristika, informacija apie emitentą, jo finansinę būklę, aprašoma su emitentu ir obligacijomis susijusi rizika. Vertybinių popierių komisijos patvirtinti skolos vertybinių popierių prospektai skelbiami Komisijos tinklalapio dalyje „Patvirtinti prospektai“ bei emitento, kuris viešai platina šias obligacijas, tinklalapyje.  3. Su SASO susiję rizikos veiksniai   Taigi investuotojai, prieš investuodami į SASO, turėtų įvertinti specifines su šiomis obligacijomis susijusias rizikas. Trumpai aptarsime pagrindines iš jų: 1. Priemokos rizika. Priemoka už obligacijas į skolos vertybinių popierių išpirkimo kainą neįskaičiuojama, rizikuojate prarasti sumokėtą priemoką. 2. Skolos vertybinių popierių įsigijimo mokestis. Šis mokestis laikomas emitento pajamomis, todėl, skaičiuojant investicijos grąžą, reikia nepamiršti to, kad šis mokestis investuotojui nebus grąžintas. 3. Likvidumo rizika. Šiuo metu su akcijomis susietomis obligacijomis Vilniaus vertybinių popierių biržoje neprekiaujama, todėl rinkos kainos nėra, gali būti sunku surasti pirkėją, be to, bankai neįsipareigoję išpirkti skolos vertybinių popierių pirma laiko. 4. Nenumatyti įvykiai ir prieaugio skaičiavimo rizika. Jeigu atsiranda nenumatyti įvykiai (prekybos akcijomis, kurios naudojamos skaičiuojant indeksą, sustabdymas; agentūros sprendimas neskaičiuoti indekso ir kt.) arba padidėja pasirinkimo sandorio rizikos valdymo sąnaudos, tuomet emitentas nustato indekso uždarymo reikšmę arba pakeičia prieaugio apskaičiavimo tvarką ar jos dydį vadovaudamasis Tarptautinės apsikeitimo sandorių ir išvestinių finansinių priemonių asociacijos (ISDA) patvirtintomis „2002 ISDA akcijų išvestinių finansinių priemonių apibrėžimų“ taisyklėmis. Tai reiškia, kad emitentas gali investuotojams išmokėti mažesnę nei skolos vertybinių popierių išleidimo metu nustatyta tvarka apskaičiuotą prieaugio sumą arba iš viso jos nemokėti. 5. Piniginių lėšų įšaldymo rizika. Tuo atveju, jei indekso galutinė vertė, lyginant su pradine verte, nepadidėja, investuotojas skolos vertybinių popierių išpirkimo metu gaus tik nominalią skolos vertybinių popierių vertę. 6. Emisijų anuliavimo rizika. Tarp skolos vertybinių popierių emisijos sąlygų gali būti nustatyta, kad skolos vertybinių popierių emisija gali būti laikoma neįvykusia ir anuliuota, jei, pasibaigus platinimo terminui, investavimo koeficiento reikšmė būtų nustatyta mažesnė nei prospekte nurodyta mažiausia investavimo reikšmė arba skolos vertybinių popierių būtų išplatinta mažiau nei skolos vertybinių popierių emisijos prospekte nurodytas minimalus platinamų skolos vertybinių popierių kiekis. Tokiu atveju, pasibaigus platinimui, investuotojui yra grąžinama skolos vertybinių popierių nominali vertė. Jei SASO įsigijimo metu buvo papildomai sumokėta priemoka ir įsigijimo mokestis, tai ir šie mokesčiai investuotojui yra grąžinami be jokių atskaitymų. Ekonomikos svyravimai vyksta nuolat, po didesnių kilimų visada seka nuosmukiai, kurie vyksta nuolatos. Ekonomikos cikliškumais ekspertai neabejoja, tačiau niekas negali tiksliai įvardinti kurioje ciklo stadijoje šiuo metu yra ekonomika ir kada jos kryptis pasikeis. Todėl bandoma išskirti sudedamąsias ciklo stadijas, pasirenkant tam tikrus indikatorius prognozuoti jas. Istoriniai duomenys rodo, kad ekonomikos pakilimai tęsiasi ilgiau nei nuosmukiai. Išskyrus nuosmukį po antrojo pasaulinio karo ir didžiąją depresiją (1929-1933 m.), kuri prasidėjo JAV ir išplito po visas kapitalistines valstybes. Didžiosios depresijos metu recesija užsitęsė labai ilgai, nedarbo lygis nuo 3 % 1929 m. pakilo iki 25 % 1933 m. Vėlesnės recesijos 1949, 1954, 1958, 1961 m. buvo daug trumpesnės. Tačiau kai kurie ekonomistai pastebi, kad nuo 1970 m. iki 1990 m. recesijos pradėjo ilgėti. Manoma, kad ateityje jos gali tik gilėti. Šiuos ekonomistų spėjimus iš dalies patvirtina dabartinė ekonomikos krizė, kuri prasidėjo JAV ir apėmė visą pasaulį (Hyman 1989). Ciklų teorija sako, kad egzistuoja nuolatinė ir nuspėjama struktūra, kurios pagalba galima paaiškinti ekonominius pasikeitimus. M. Bronfenbrenner, S. VVerner, G. Way!and (1990) išskiria-4 ekonomikos eiklu - sudedamąsias dalis: kilimo fazė (ang. expansion), aukščiausias taškas (ang. upper turning point), smukimo fazė (ang. contraction) ir žemiausias taškas (ang. lower turning point). Ciklo fazės vaizduojamos ant ekonomikos krypties linijos (ang. trend line), kuri yra kylanti, dėl didėjančios darbo jėgos, kapitalo augimo, bei naujų technologijų. Aukščiausias pakilimo taškas dažnai vadinamas piku, parodo didžiausią ekonomikos aktyvumą. Žemiausias taškas dar vadinamas recesija atspindi žemiausią ekonomikos aktyvumo būseną. Pakilimo ir smukimo fazės atspindi ekonomikos augimą ir smukimą. Ciklo trukmę autoriai apibrėžia tarp dviejų aukščiausių pakilimo taškų (ekonomikos pikų) arba tarp dviejų žemiausių taškų (recesijų). Kilimo būsena tęsiasi nuo žemiausio aktyvumo taško iki aukščiausio taško. Smukimo fazė, kuri tęsiasi nuo piko iki žemiausio aktyvumo taško. Šios ekonomikos ciklo fazės kartojasi nuolat, skiriasi tik jų trukmė. Verta pabrėžti, kad kai kurie smukimai yra virš krypties linijos t.y. ekonomikos pakilimo metu įvyksta trumpi kritimai. Taip pat gali būti ir su kilimo būsena. Vėlgi eiklų struktūra yra vienoda, tačiau jie nėra reguliarūs. P. A. Samuelson., W. D. Nordhaus (1989) ekonomikos ciklus prilygina kalnų masyvams, kurie turi viršukalnes ir slėnius. Vieni slėniai gali būti labai gilūs, kaip „didžioji depresija" arba seklūs. P. A. Samuelson., W. D. Nordhaus (1989) išskiria keletą ženklų, kurie padeda nuspręsti kada artėja recesija. Pirmiausiai pradeda mažėti vartotojų perkamoji galia, tačiau pramonės produkcija vis dar auga. Tačiau po kiek laiko pramonė sureaguoja į tai, mažindama pagaminamos produkcijos kiekį, aišku tuomet automatiškai krenta ir BVP. Toliau įmonės stipriai mažina investicijas arba plėtrą. Antra pradeda kristi darbo jėgos paklausa. Kai pradeda mažėti produkcijos gamyba, paskui ją seka ir žaliavų paklausos mažėjimas. Recesijos metu stipriai mažėja ir įmonių pelnai. Kas sąlygoja žymų akcijų kainų kritimą. Ekonomikos ciklai pagal trukmę įvairiai klasifikuojami. M. Bronfenbrenner, S. Wemer, G. Wayland (1990) išskiria 4 ciklų rūšys. Trumpiausias ciklas, kuris trunka nuo trijų iki penkerių metų vadinamas „Kitchin" ciklu. „Juglar" ciklas trukmė nuo 7 iki 10 merų, tai dažniausiai pasitaikantis ciklas JAV ekonomikoje. Toliau seka „Kuznets" ciklas, kuris trunka nuo 15 iki 25 metų. Ir ilgiausias ciklas „Kondratief \ kuris trunka nuo 30 iki 50 metų. Istoriniai duomenys tokio ciklo dar nėra užfiksavę. Kai kurie ekonomistai šį ciklą sieja su technologiniais išradimais, pvz. geležinkelių arba automobilių sukūrimas. Nagrinėjant ekonomikos ciklus svarbu stebėti statistinius duomenis, atlikti skaičiavimus. Kadangi statistinių duomenų pagalba galime matyti esamą ekonomikos aktyvumą, bei prognozuoti tolimesnę jo eigą. Remiantis M. Bronfenbrenner, S. Weraer, G. Wayland (1990) galima išskirti 5 žingsnius, kur naudojantis statistiniais duomenimis galime išmatuoti ekonomikos svyravimus. 1. Svyravimai gali būti išmatuoti pagal sutampančius indikatorius, kurie atspindi esamą ekonomikos būklę pvz. asmeninės pajamos 1982 m. metų kainomis, pramonės gamybos indeksas. Aplenkiančius indikatorius, kurių pagalba galime prognozuoti ekonomiką, bei atsiliekantys indikatoriai, kurie pasikeičia tik pasikeitus ekonomikos aktyvumui. 2. Skaičiavimų pagalba pašalinama sezoninių svyravimų įtaka. 3. Statistiniai duomenys atvaizduojami grafikuose. 4. Skaičiuojami nukrypimai nuo krypties linijos, svyravimai. 5. Analizuojami svyravimai, darant išvadas bandoma prognozuoti ekonomika. Taigi remiantis pateiktu šablonu galime analizuoti ekonomikos aktyvumą, bei nuspėti tolimesnę jos eigą. Ekonominiai svyravimai geriausia atsispindi BVP rodiklį, kuris parodo esamą ekonomikos būseną. Šiuos svyravimus daugiausia įtakoja visuminės paklausos svyravimai, o kartais ir visuminės pasiūlos. Tai ir įtakoja BVP augimą, bei darbo užimtumą. M. Bronfenbrenner, S. VVemer, G. Wayland (1990) išskiria visuminės paklausos ir pasiūlos įtaką ekonomikos svyravimams. Jie teigia, kad paklausos padidėjimas arba sumažėjimas daro didelę reikšmę ekonomikos aktyvumui. Kaip matyti iš pateikto paveikslėlio, kuris iliustruoja paklausos padidėjimo sukeltus pasikeitimus tiek BNP rodiklio, tiek kainų lygio. A taškas parodo ekonomikos visuminės paklausos kreivė. Kai paklausos kreivė-pasislenka į dešinę, iš ADį į AD2, padidėja paklausa, tai sąlygoja kainų ir BNP padidėjimą. Pasislinkus paklausos kreivei atsiranda naujas pusiausvyros taškas B. Kai ekonomika pradeda kilti, produkcijos gamyba ir darbuotojų užimtumas didėja kiekvieną mėnesį. įmonės ir vartotojai optimistiškai žiūri į ateitį, todėl padidėja investicijos ir vartojimas, tuo pačiu kyla ir perkamoji galia. Produkcijos vartojimas kyla sparčiau, nei įmonės gamybiniai pajėgumai gali gaminti, todėl pradeda kilti kainos. Kylant ekonomikai toliau didėja vartotojų perkamoji galia, investicijos, tai pat didėja ir valstybinio sektoriaus išlaidos, tai paskatina dar greitesnį ekonomikos augimą. Kilimas, kurį laiką vis tęsiasi, kol galiausiai sustoja. Pagrindinė priežastis kodėl pasiekiamas pikas yra ta, kad ekonomika perkaista, gamybiniai pajėgumai pasiekia galimybių ribas, kartu pasiekiamos ir išteklių ribos. Ekonomikos augimo metu išteklių, darbo jėgos, gamybinių pajėgumų naudojimas visą laiką tik didėjo. Naujos prekės gali būti ir toliau gaminamos, tačiau darbo jėga ir gamtiniai ištekliai yra riboti. Apibendrinant galima teigti, kad ekonomikos pikas pasiekiamas kai išsenka darbo jėga ir išteklių resursai (Bronfenbrenner, Werner,Wayland 1990). Lėtėjantis ekonomikos augimas gali privesti net iki recesijos, kai stipriai kyla nedarbo lygis ir mažėja produkcijos gamyba. Silpstantis ekonomikos augimas gali įtakoti drastišką paklausos kritimą naujoms prekėms. Todėl įmonės mažina naujų prekių gamyba, tai sąlygoja darbuotojų atleidimą. Šis paklausos kritimas ir yra viena iš pagrindinių priežasčių kodėl ekonomika pereina iš augimo stadijos į kritimo stadiją. Todėl vienas iš pagrindinių uždavinių būtų, kaip reguliuoti ekonomiką, kad jos augimo tempas sutaptų su ekonomikos pajėgumu gaminti produkciją. Svyravimai įtakoti paklausos padidėjimo, padidina darbo užmokestį ir padidėja išteklių kainos, pasiekiamas pikas, dėl to visuminės pasiūlos kreivė pasislenka į kairę. Pusiausvyros taškas pasislenka iš B į C (3 pav.). Tuomet pradeda mažėti įmonių pelnai, krenta produkcijos gamyba, kiekvieną mėnesį kyla nedarbo lygis. Įmonės ir vartotojai pradeda pesimistiškai žvelgti į ateitį. Mažėja vartotojų pajamos, todėl mažėja ir jų perkamoj1 galia. To pasėkoje stabdoma gamyba, nesukuriamos naujos darbo vietos, tai ir sąlygoja tolesnį nedarbo lygio kilimą. Ekonomika būsena gali pereiti į stagfliaciją, kai kyla nedarbo ir kainų lygiai (Bronfenbrenner, Werner, Wayland 1990). Anksčiau ar vėliau ekonomikos kritimas pasiekia „dugną". Pasiekus žemiausią aktyvumo tašką ekonomika turėtų atsigauti. Čia vėl gi gali pasireikšti akceleratoriaus efektas. Kadangi nuosmukio metu padidėja atsarginiai gamybiniai pajėgumai, darbo jėga, resursai nebuvo pilnai išnaudojami. Tuo metu vieni gamybiniai įrengimai nusidėvi, juos reikia pakeisti kitais atsarginiais. Tačiau ateina laikas kai įrengimai turi būti pakeisti naujais. Greičiausiai tada kai padidės prekių paklausa ir reiks didesnių gamybinių pajėgumų. Tai ir bus nauja ekonomikos augimo stadija. (Hyman 1989). Egzistuoja ir kiti veiksniai kurie gali įtakoti ekonomikos augimą. Pikas gali būti pasiektas išradus naujas technologijas, dėl ko padidėtų investuotojų optimizmas. Vyriausybė išlaidų padidėjimas gali stimuliuoti ekonomiką. Vyriausybė atlieka labai svarbų vaidmenį žengiant iš recesijos. Taigi ekonomikos pikas gali būti pasiektas akceleratoriaus efekto pagalba, vyriausybės politika ar kitų veiksnių. Paklausos mažėjimo ciklo teorija panaši į prieš tai aptartą paklausos augimo ciklo teoriją. Tačiau šiuo atveju ciklas prasideda smukimo stadijoje ir kainų lygmuo linkęs ne kilti, o mažėti. Šiuo metu ekonomikos būsena labai priklauso nuo to kokių veiksmų imsis valdžia. Mažėjantis kainų lygmuo ir yra pagrindinis skirtumas tarp paklausos mažėjimo ir paklausos didėjimo teorijų. Geriausias pasiūlos sumažėjimo pavyzdys, OPEC organizacijos veiksmai. 1973 ir 1978 m. OPEC drastiškai sumažino išgaunamos naftos kiekį. Tai stipriai sumažino pasiūlą, pradėjo sparčiai kilti kainos. Pasiūlos kreivė pasistūmėjo į dešinę (4 pav.) taip pusiausvyros taškas pasislinko iš taško A į tašką B. Tokiu atveju ekonomika išgyvena stagfliaciją, kai kyla kainos ir tuo pačiu metu krenta pagaminamos produkcijos lygis, bei didėja nedarbas. Tačiau 1980 m. pasaulis prisitaikė prie esamos situacijos ir tapo mažiau priklausomas nuo OPEC, kadangi padidėjo naftos pasiūla iŠ kitų naftą išgaunančių šalių, taip pat pradėtos diegti technologijos taupančios kurą. Todėl OPEC buvo priversta didinti pasiūlą ir mažinti naftos kainas. To pasėkoje pasiūlos kreivė atsistatė, t.y. pasislinko į dešinę ir situacija ekonomikoje stabilizavosi. (Bronfenbrenner, Wcmer, Wayland 1990) Apibendrinant galima teigti, kad ekonomikos ciklą sudaro 4 stadijos, kurios cikliškai seka viena paskui kitą. Perėjimą iš vienos stadijos į kitą daugiausia įtakoja paklausos ir pasiūlos padidėjimas arba sumažėjimas, kuris gali sukelti didelius ekonomikos svyravimus, dėl kurių ekonomika gali pereiti į recesiją ar stagfliaciją. Šių paklausos ir pasiūlos sukeltų svyravimų išvengti neįmanoma, galima tik sušvelninti šiuos svyravimus, daugiausia per valdžios vykdomą politiką. Taip pat egzistuoja nenumatyti veiksniai, kurie gali stipriai pakeisti ekonomikos kryptį, pvz. karai, technologiniai išradimai. 1.3. Investavimo alternatyvų samprata Vakarų Europos valstybių liberalizavimas, draudimų ir ribojimų mažinimas, o kai kuriose veiklos srityse net ir visiškas panaikinimas, tu­rėjo keletą padariniu. Viena vertus, tai lėmė didėjančią atskirų finansų įstaigų konkurenci­ją, siekiant pritraukti laisvus fiziniu ir juridi­nių asmenų piniginius išteklius. Kita vertus, su­darė įvairiu finansų institucijų bendradarbia­vimo ir naujų kooperacijos formų atsiradimo ir plitimo prielaidas. Aštri konkuren­cinė kova vyksta siekiant pritraukti klientu il­galaikio taupymo lėšas. Draudimo įmonės siū­lo gyvybės, sveikatos ir nelaimingų atsitikimų draudimą, tuo tarpu bankai - įvairiausių rū­šių indėlius ir kitas pinigų investavimo gali­mybes. Nereikėtų pamiršti ir investicinių ben­drovių bei pensijų fondų, besivaržančiu su bankais ir draudikais dėl minėtu, ilgalaikiam kapitalo taupymui skirtų, fiziniu ir juridinių asmenų piniginių išteklių. Investiciniai fondai paprastai siūlo gana patrauklias ilgalai­kių investicijų palūkanų normas, kas lemia pa­lyginti nemažą sukaupto kapitalo didėjimo spartą. Pensijų fondai dėl daugelyje šalių esa­mo patikimumo ir saugumo įvaizdžio, teikia­mų mokesčių lengvatų ir įstatymų garantuo­to minimalaus sukaupto kapitalo didėjimo taip pat yra pajėgūs šiame rinkos segmente sėkmingai konkuruoti su kitomis finansų įstai­gomis. Šiuolaikiniame ekonomikos terminų enciklo­pediniame žodyne finansinio tarpininko są­voka apibrėžiama šitaip: finansinis tarpinin­kas yra finansų organizacija, kuri perka kitu skolinius įsipareigojimus (išduoda paskolas, atlieka likvidumo operacijas ir t.t.), naudo­dama lėšas, gautas parduodant savo skolinius įsipareigojimus. Finansiniai tarpininkai yra skirstomi į depozitines ir nedepozitines finan­sų įstaigas. Depozitinės finansų ištaigos yra bankai ir kitos kredito taupomosios organizacijos (pvz., kredito unijos), kurios lėšų skolintis gauna pri­imdamos fizinių ar juridinių asmenų indėlius. Nedepozitinės finansų įstaigos - tai draudimo įmonės, investicinės bendrovės, privatūs pen­sijų fondai ir kitos finansinio tarpininkavimo veikla užsiimančios finansų įstaigos, neturin­čios teisės priimti fizinių ir juridinių asmenų indėlių. Bankas, remiantis Lietuvos Respublikos komercinių bankų įstatymu, yra akcinio ka­pitalo pagrindu veikianti įmonė, kuri verčiasi indėlių ir kitų grąžintinių lėšų priėmimu ir pa­skolų teikimu bei prisiima su tuo susijusią ri­ziką ir atsakomybe, taip pat užsiima kita Ko­mercinių bankų įstatyme numatyta veikia. Bankai yra stambiausios ir svarbiausios de­pozitinės finansų įstaigos. Draudimo įmonė, pagal Lietuvos Respub­likos draudimo įstatymą, yra įmonė, vykdanti draudimo, taip pat su draudimu susijusią veik­lą ir Įsipareigojami draudėjui draudimo su­tartyje ar šio įstatymo numatytu draudiminių įvykių atvejais mokėti draudimo išmokas. Investicinė bendrovė, remiantis Lietuvos Respublikos investicinių bendrovių įstatymu, yra akcinė bendrovė (išskyrus įstatyme numa­tytas išimtis), kuri sukaupia fizinių ir juridinių asmenų lėšas viešai platindama savo ak­cijas ir turi bent vieną iš šių požymių: a) pagrindinė veikla, iš kurios gaunama daugiau kaip 60 procentų pajamų, yra sukaup­tų lėšų investavimas ar reinvestavimas į ver­tybinius popierius ir (ar) prekyba vertybiniais popieriais; b) daugiau kaip 50 procentų bendrovės tur­to vertės sudaro vertybiniai popieriai. Draudimo įmonių ir kitų finansinių tarpi­ninku, ypač bankų ir investiciniu bendrovių, sąveikos analizei nuo aštuntojo šio amžiaus dešimtmečio yra skiriamas vis didesnis dėme­sys. Tai yra susiję su ekonominės veiklos libe­ralizavimo idėjos išplitimu ir praktiniu įgyven­dinimu. Panaikinus ar sušvelninus iki tol dau­gelyje Europos šalių buvusius griežtus atski­rų finansų įstaigų veiklos ribojimus, buvo sudarytos skirtinga finansinio tarpininkavimo veikla užsiimančių įmonių bendradarbiavimo ir atskirų finansinių tarpininkų teikiamų fi­nansinių paslaugų įvairovės didėjimo sąlygos. 1.4.Obligacijos portfelio struktūroje Portfelio formavimas - tai investicinio proceso sudedamoji dalis, susidedanti iš nustatymo į kokius aktyvus (VP) investuoti ir kokiu santykiu paskirstyti lėšas. Tikintis didesnio pelningumo, dauguma investuotojų pasirenka sparčiai augančias įmones, kurių pelningumas stipriai priklauso nuo ekonomikos ciklų. Ciklinių verslo grupių sektorių grupė apima finansus, energetiką, medžiagas, ne pirmo būtinumo vartojimo prekes ir paslaugas, gamybą, telekomunikacijų paslaugas ir informacines technologijas. Šių sektorių bendrovių pajamos ir veiklos rezultatai ypač jautriai reaguoja į ekonominio ciklo pokyčius. Taip pat jų akcijų kainos gana stipriai svyruoja. Todėl norint sumažinti riziką būtina diversifikuoti portfelį, įtraukiant ekonomikos ciklams atsparių įmonių vertybinius popierius. Ekonomikos ciklai daro įtaką pramonės aktyvumui. Ekonominiai pokyčiai gali pasireikšti dviem formomis: cikliniai pokyčiai, kurie atsiranda iš ekonomikos pakilimo ir nuosmukio ir struktūriniai pokyčiai, kurie keičia ekonomikos būseną, pvz. technologiniai pokyčiai. F, K. Reilly, E. A. Norton (2008) išskiria skirtingas ekonomikos ciklo fazes ir pramonės šakas, kurios pelningiausios skirtingose fazėse (7 pav.). Matome, kad autoriai, kaip ir dauguma kitų ekonomistų, ekonomikos ciklą išskiria į 4 dalis: kritimo stadija, „dugnas", kilimo periodas ir pikas. Ekonomikos nuosmukiui artėjant į pabaigą pelningiausia finansinio sektoriaus įmonių akcijos. Kadangi investuotojai tikisi, kad tuoj pradės didėti bankų pelnai, padidės paskolų paklausa. Tokius investuotojų lūkesčius lemia gerėjantys ekonomikos rodikliai, padidėjusi paskolų paklausa, statybų sektoriaus pagyvėjimas. Kai ekonomika pasiekia dugną, išauga ilgalaikio vartojimo prekių paklausa, tokių kaip kompiuteriai, automobiliai. Kadangi vartotojai tikisi ekonomikos augimo, kas sąlygoja pajamų padidėjimą. Kita priežastis vartotojai nuosmukio laikotarpiu buvo atidėję daug pirkimų, todėl tikintis ekonomikos atsigavimo pradeda pirkti. Kilimo laikotarpiu įmonės pradeda investuoti į plėtrą, diegia naujas technologijas. Ekonomikos piko metu žymiai padidėja infliacija, paklausa viršija pasiūlą. Šiuo metu investuotojai daugiausia investuoja į įmones kurios perdirba žaliavas, tokias kaip naftos, aukso, aliuminio pramonę. (Reilly; Norton 2008). Gana netikėtą ir įdomią tyrimo išvadą pateikė M. DeStefano (2004). Atlikto tyrimo metu buvo nustatyta, kad į vertybinius popierius palankiausia investuoti 4-toje ciklo stadijoje (vėlyvasis kritimas) (8 pav.), kai ekonomika išgyvena didžiausią nuosmukį. Kadangi investuotojai mano, kad jau pasiektas „dugnas" ir greitu metu ekonomika pradės augti. Kitas veiksnys, viliojantis investuotojus, tat, kad recesijos metu akcijų kainos būna stipriai kritusios. Kaip matome skirtingose ciklo stadijose vienos pramonės šakos laikosi geriau nei kitos. Visose ciklo stadijose labiausiai svyruoja ciklinių įmonių pelningumas. Kaip teigia FMĮ „Finasta" investicijų strategas, A. Adomkus (2008): „Ekonominio nuosmukio laikotarpiu palankiausia investuoti į dideles įmones, kurios plėtoja ūkio augimo sulėtėjimui atsparų verslą ir generuoja stabilius, nesunkiai prognozuojamus pinigu srautus ir paprastai kasmet moka nemažus dividendus." Prie tokių įmonių galima priskirti sveikatos priežiūros kasdieninio vartojimo prekių ir komunalinių paslaugų bendroves Minėtos gynybinės pramonės šakos ir jų verslas yra gana atsparūs ekonominio aktyvumo sulėtėjimams, nes šių sektorių bendroves pagal savo veiklos profilį gamina pirmo būtinumo prekes ar paslaugas, kurių paklausa yra mažai, arba visai neelastinga kainų ir gyventoju lūkesčių, jų pajamų bei išlaidu pasikeitimams. Nagrinėjant ~ gynybinių pramonės šakų grupes remiantis istoriniais duomenimis galima konstatuoti, kad jos yra linkusios nekristi taip smarkiai ir sparčiai kaip ciklinių bendrovių akcijos prieš prasidedant ekonominiam nuosmukiui ir jam prasidėjus. (Adomkus 2008). „Statistinė skirtingų ūkio sektorių akcijų kainų dinamikos istoriniai duomenys rodo (1 lentelė.), kad per pastarąsias globalias recesijas gynybinių sektorių akcijos tiek išsivysčiusiose, tiek besivystančiose rinkose pagal savo grąža pasirodė geriau už ciklinių sektorių akcijas, tačiau vis tiek neišvengė vertės sumažėjimo. Be to, per 14 pastarųjų metų gynybinių sektorių akcijų grąžos ir jų rizikingumo, kurį atspindi kainų svyravimo mastas, santykis buvo gana patrauklus lyginant su ciklinių akcijų grupe, nes gynybinių sektorių akcijų pelningumą viršijo tik nedaugelio cikliniu sektorių akcijų grąža, o gynybinių sektorių akcijų rizikingumas buvo mažiausias" (Adomkus 2008). Akivaizdu, kad ankstesni rezultatai negarantuoja būsimų tendencijų, tačiau galima daryti prielaidą, kad gynybinio sektoriaus bendrovių akcijų kursų svyravimai ekonominiu pakilimu ir nuosmukiu laikotarpiais ir ateityje turėtų išlikti žymiai mažesni. Todėl tikėtina, kad gynybinių sektorių akcijų įtraukimas į ilgalaikio, gerai subalansuoto ir diversifikuoto investicijų portfelio sudėtį, turėtų padėti subalansuoti jį ilguoju laikotarpiu, taip pat suteikti jam daugiau stabilumo ir padėti apsaugoti nuo didelių investicijų vertės sumažėjimų ekonominių ir akcijų rinkų nuosmukių metu Ekonomikos ciklą sudaro 4 stadijos, kurios cikliškai seka viena paskui kitą. Perėjimą iš vienos stadijos į kitą daugiausia įtakoja paklausos ir pasiūlos padidėjimas arba sumažėjimas, kuris gali sukelti didelius ekonomikos svyravimus, dėl kurių ekonomika gali pereiti į recesiją ar stagfliaciją. Šių paklausos ir pasiūlos sukeltų svyravimų išvengti neįmanoma, juos galima tik sušvelninti, daugiausia per valdžios vykdomą politiką M. Tutlys aiškina, jog 60 % skolos vertybinių popierių pel­ningumas nereiškia, kad bankas už savo obli­gacijas kasmet,moka 60 % palūkanas. Bankas už jas moka fiksuotus 7 % metinių palūkanų, t. y. skolos vertybinių popierių savininkai kiekvienais metais, gegužės mėnesį gauna po 70 eurų už kiekvie­ną tuo metu turėtą 1000 eurų pradinės ver­tės obligaciją. Pelningumas tas, kad investuo­tojas perka atpigusią obligaciją, kurią 2010 metų gegužės mėnesį „Snoras" turės išpirkti už 1000 eurų. Šios obligacijos pastarąjį pus­metį antrinėje rinkoje kainavo nuo 500 iki 750 eurų. Tačiau, nesvarbu, už kiek investuo­tojas perka tokią obligaciją šiandien, maždaug po metų „Snoras" išpirkdamas ją įsipareigoja sumokėti jų savininkui 1000 eurų ir dar pa­skutinius 7 % palūkanų. Iš viso - 1070 eurų. Fondų valdymas AS „Pirmais Atkia-tais Pensijų Fonds" Jei obligacija perkama už 500 eurų, o po metų bus parduodama už 1000 eurų, tai, dar priskai­čiavus 7 % palūkanas, pelningumas - 107 %. Vartojimo finansavimas SIA „LKB Lizings" KODĖL KRITO SKOLOS VERTYBINIŲ POPIERIŲ KAINA? Sauga ir inkasacija SIA „LKB DrošTba" AAS „LKB Life" nvestavimo paslaugos A/S „Center Credit" Vartojimo finansavimas SIA „Spozhyv Service" Ukraina Pasak M. Tutlio, 2007 metų gegužės mėne­sį išleistą 175 milijonų eurų skolos vertybinių popierių emi­siją daugiausia pirko užsienio investiciniai bankai, tokie kaip „Merrill Lynch". Po ban­kų griūties praėjusių metų rudeni, daugelis bankų nutarė bet kokia kaina atsikratyti žemą reitingą turinčių skolos vertybinių popierių, tarp jų ir banko „Snoras". „Beatodairiškai pardavinėjant obligacijas, jų kaina smarkiai krito. Labai mažai kasi galėjo šias obligacijas supirkti dideliais kiekiais", - vardija skolos vertybinių popierių kainos kritimo priežastis „DnB Nord" Kapitalo rinkų sky­riaus vadovas M. Tutlys. Obligacijas, jų kaina smarkiai krito. Labai mažai kas galėjo šias obligacijas supirkinėti bet kiek didesniais kiekiais, nes daugumai investicinių bankų buvo įvesti apribojimai investicijoms nepirkti žemo investicinio reitingo skolos vertybinių popierių", - vardija priežastis M. Tutlys. Anot eksperto, šiandien „Snoro" obligacijomis, kuriomis antrinėje rinkoje prekiauja „DnB Nord" bankas, daugiausia domisi privatūs investuotojai. „Obligacijos instituciniams investuotojams ir toliau išlieka pernelyg rizikingos", - teigia „DnB Nord" Kapitalą rinkų skyriaus vadovas. M. Tutlio nuomone, jei bankas vis tik susi­durtų su sunkumais dėl skolos vertybinių popierių išpirkinį, realiausia, kad jų išpirkimas būtų atidėtas. „Tokiu atveju investuotojai galbūt nepraras­tų pinigų, bet juos užšaldytų ilgesniam - 3+5/ metų laikotarpiui", - perspėja M. Tutlys. Nors ekspertas mano, jog šiuo metu „Snoras" dirba gana stabiliai, klausimas, kaip bankas išpirks obligacijas, lieka atviras. Leisti naują skolos vertybinių popierių emisiją, kuria būtų perfinansuojama senoji, šiuo metu beveik neįmanomai. A.Burda „Snoro" galimybes išpirkti obligacijas vertina gan optimistiškai ir tikisi, kad tais metais gegužės mėnesį nekils didelių sunkumų išpirkti 155 milijonų eurų (536 mln. lirų) į skolos vertybinių popierių emisiją: „Snoras" praėjusių metų gile į turėjo daugiau nei 1,5 milijardo litų grynųjų. pinigų. Didžioji dalis lėšų yra laikoma dėl likvidumo reikalavimų, tačiau dalis šios sumos gyli būti skirta euroskolos vertybinių popierių emisijai išpirkti. 1G tas lėšų šaltinis, kuriuo pasinaudojus būtų galima išpirkti euroobligacijas, - trumpo laikotarpio indėliai, kuriuos bankui paskutiniuoju „Šis sandoris svarbus bankui SNORAS tuo, jog leis praplėsti siūlomų paslaugų ratą savo klientams. Bus pasiekta sinergija su banku „Fi­nastą" sprendžiant įvairius klausimus, prade­dant nuo pardavimo kanalų. Klientų ratą pra­plės ne tik bankas SNORAS, bet ir „Finasta". Banko „Finasta" įsigijimas gerokai pra­plės banko SNORAS grupės rinkos dalį in­vesticinių paslaugų sferoje. Manau, bankas SNORAS taps rinkoje gerai matomu žaidė­ju, kuris ne tik sudarys nemažą konkurenciją kitoms šioje sferoje dirbančioms įmonėms, bet ir pasiūlys klientams įdomesnių bei ge­resnių produktų", - tikisi N. Stancikas. „Žingsniuodamas gatve niekada nežinai, kas laukia tavęs už kito posūkio", - priežas­tį, kodėl buvo įsigyta ir FMĮ „jūsų tarpinin­kas", ir bankas „Finasta", žaismingai nuro­do N. Stancikas. Pasak viceprezidento, dabar svarbiausias uždavinys - perplanuoti įsigytų įmonių veiklą taip, kad veiklos kuo mažiau dubliuotųsi, o sinergija neštų naudą. „Neplanuojame jokių kardinalių pakeiti­mų. Ketiname vystyti banko „Finasta" vei­klą kaip finansinis investuotojas. Nemato­me, jog kažkokiu būdu galėtume vieną kurią nors verslo dalį perduoti bankui SNORAS. Perkame veikiančią įmone, turinčią stiprų vardą, kurį ir planuojame palikti", - teigia N. Stancikas, patikinės, jog ateityje neplanuoja­ma parduoti banko „Finasta". N. Stanciko teigimu, vykdymas naujus įsigi­jimus bankas stengiasi plėtoti tinklą, paslaugų spektrą. „Mes turime praktikos įsigyjant stam­bius pirkinius - 2009 metais Latvijoje nusipir­kome buvusį valstybinį „Latvijas Krajbanka". Analitiko teigimu, ban­ko sąskaitoje praėjusių metų gale buvo daugiau kaip 250 milijonų litų finansinio turto, o gru­pės sąskaitoje jo buvo daugiau nei 480 mln. litų (didžiąją jo dalį sudaro iki išpirkimo laikomos įmonių bei vyriausybių obligacijos), kuris blo­giausiu atveju gali būti parduotas. A.Burda pasakoja, jog bankas 2008 metų paskutinio ketvirčio ataskaitoje skelbėsi at­pirkęs savo skolos vertybinių popierių, kurių nominali vertė - 19,6 milijono eurų. „Manau, kad bankas ir toliau po truputį supirkinėja savo obligacijas ir taip mažina įsipareigojimus. Kiek konkre­čiai skolos vertybinių popierių bankas bus išpirkęs per I ketv., Banko SNORAS taktika ir strategija, taikyta įsi­gyjant šį latvišką banką, patvirtina, jog ir nau­jasis pirkinys - bankas „Finasta" - pasiteisins." N.Stanciko nuomone, banko SNORAS ka­pitalo pakankamumas yra tinkamo lygio. „Vi­sada reikia išlaikyti protingą vidurį, nes, kai labai aukštas kapitalo pakankamumo lygis, banko veikla lyg ir ypač saugi, tačiau, iš kitos pusės - akcininkų kapitalas lieka iki galo neį­darbintas", - teigia pirmasis banko viceprezi­dentas. Anot pašnekovo, banko kapitalas šiuo metu nuosekliai stiprinamas, todėl, akcininkų sprendimu, šiais metais nuspręsta nemokėti dividendų iš 2008 metais uždirbo pelno. „Bankas niekuomet neturėjo itin pigių fi­nansinių išteklių, kad būtų galima skolinti ir kovoti rinkoje pigiomis paskolomis. Šiuo metu tai laikau mūsų stipresne puse. Bankas nėra daug paskolinės gyvenamajam būstui įsigyti, nekilnojamojo turto projektams vys­tyti. Visada šioje rinkoje bankui buvo sun­ku kovoti, nes atrodėme nekonkurencingi", - pripažįsta N. Stancikas. N. Stancikas pastebi, kad dalis banko dar­buotojų, tarp jų ir jis, valdo nedaug banko ak­cijų: „Nuo seno esu smulkusis banko akcinin­kas, pastaruoju metu jų įsigijau ir papildomai. Apie visas mano perkamas akcijas privalomai pranešta atitinkamoms institucijoms." 2009 m. banko pinigų srau­tų ataskaitoje. Žinoma, investicijos į „Snoro" obligacijas nėra pelnas, kai uždirbama iš rin­kos nelogiškumų (arbitražo), tačiau rizikos ir grąžos santykis yra labai patrauklus. „Nors banko „Snoras" akcijų kaina, paly­ginti su kitomis biržoje prekiaujamų ban­kų akcijų kainomis, yra vidutiniška, tačiau, atsižvelgus į tai, jog bankas gali susidurti su kapitalo nepakankamumo problema, tokia kaina gali atrodyti didoka", - teigia A. Burda. Ekspertas pataria atsargiau vertinti papras­tąsias vardines banko akcijas, tačiau patrau­kliai vertina banko išleistas Euroobligacijas Ekonominės suirutes metu tikėdamiesi apsisaugoti nuo nuostoliu JAV gyventojai pinigus iš rizikingų investicijų linkę atitraukti vadinamuosius JAV iždo vekselius - ypač trumpo laikotarpio obligacijas. Neseniai aktyviau rinkoje pradėjo skolintis ir Lietuvos Respublikos Vyriausybė.] ką reikėtų atsižvelgti perkant mūsų vyriausybės vertybinius popierius? Pokalbio pradžioje Mantas Gikys, DNB NORD Iždo skyriaus vadovas. Investuoto­jams siūlo atkreipti dėmesį į tai, kad vyriausybės vertybiniai popieriai būna labai skirtingi: Iždo vekseliai iki I metu trukmės. Kol kas leidžiami tik litais. Obligacijos - ilgesnio nei 1 metu ter­mino ir moka metinį kuponą (metines pa­lūkanas}. Paskutiniu metu litais leidžiamos retai, nes investuotojai už litus ilgam laikui tikisi didelio pajamingumo. Privačios emisijos - įvairiais terminais ir valiutomis priklausomai nuo susitarimo su konkrečiu skolos vertybinių popierių pirkėju. Euroobligacijos - paprastai didelės emisijos eurais (apie 0,5 mlrd. eurų), regis­truotos kažkuriame iš didžiųjų finansiniu centrų, prekyba vykdoma per tarptautinius. Anksčiau vyriausybės obligacijos buvo platinamos per Lietuvos banką, tačiau, no­rint patenkinti naujus skolinimosi poreikius, pasirašyta sutartis su Baltijos biržų operato­riumi „Nasdaą OMX". Mantas Galinis, „Finastos" Vertybinių popierių paslaugų vys­tymo skyriaus vadovas, teigia, kad tokia pertvarka leido Lietuvos bankui atsisakyti centriniams bankams nebūdingų paslaugų vykdymo, be to toks žingsnis investuotojams palengvino patį. Kalbėdami apie potencialius pirkėjus eks­pertai pastebi, jog besidominčiųjų Lietuvos vyriausybės vertybiniais popieriais netrūks­ta. SEB Kapitalo rinkos skyriaus vadovas Vy­tautas Ašaka pasakoja, kad dažniausiai šios Lietuvos vyriausybės vertybinius popierius perka, o taip pat skolina Lietuvai įvairios fi­nansų institucijos, paprastai įvairūs pensijų fondai ir gyvybės bei ne gyvybės draudimo bendrovės. Į skolos vertybinius popierius kaupdami vadinamąjį likvidumo rezervą in­vestuoja ir bankai. „Pardavus skolos VP anksčiau termino, dažniausia išlaikomos uždirbtos palūkanos", - atkreipia dėmesį DnB NORD Iždo skyriaus vadovas M. Gikys. Nepaisant aukštų indėlių palūkanų Lietu­vos komerciniuose bankuose, DnB NORD banko atstovas nurodo keletą vyriausybės skolos vertybinių popierių privalumų priva­tiems asmenims. Pardavus skolos VP anks­čiau termino, dažniausia išlaikomas už­dirbtos palūkanos. Vyriausybės vertybiniai popieriai nepriklauso ir likviduojamam tur­tui - bankui bankrutavus, jo valdomi vertybiniai popieriai niekur nedings. Gretin­damas indėlius ir vyriausybės vertybinius popierius DnB NORD banko ekspertui iš dalies pritaria ir Mantas Galinis. Jo teigimu, rinkoje egzistuoja tam tikras lūžio taškas vertinant indėlių palūkanas, t. y. Indėliams Kiel* k?mL""a d/audime nuo šslips nemokumo obli gacijų išpirkimo momento. Ukraina 3857,1 Kazachstanas 1500 Latvija 929,8 Lietuva 831,4 Rusija 769,1 Estija 736,8 Bulgarija 685 Vengrija 572,3. Kroatija 567,7 Libanas 535 Turkija 512 Pietų Afrikos Respublika 488,8 Lenkija 414,3 Čekija 350 Slovakija 272 Izraelis 252,7 Šaltinis: „Bloomberg", 2009 m vasario vidurys. Pasiekus tam tikrą palūkanų normą, inves­tuotojai ar indėlininkai yra link nukreipti savo lėšas kitur, nes pradeda labai kruopščiai vertinti aukštas palūkanas siūlančių bankų bankroto tikimybe. Vyriausybės galimybės skolintis išsiaiš­kinamos per aukcioną. šio metu aukciono dalyviai teikia pasiūlymus valstybei, kokias sumas jie nori paskolinti ir už kokias palū­kanas. Skirtingai nuo įprasto aukciono, siū­lytojai nemato kolegų pasiūlymų. Šią in­formaciją galima pamatyti tik pasibaigus aukcionui. Tokiu būdu vyksta vadinamieji konkurenciniai pasiūlymai. Aukciono daly­vis gali pateikti ir nekonkurencini pasiūly­mą, kurį įgyvendinus, jis gautų obligacijas vidutinėmis aukciono palūkanomis. Tokiu paraiškų kiekis vis tik yra labai ribotas, nes aukciono vykdytojai siekia, kad paraiškos konkuruotų ir vyriausybė gautų žemiau­sias palūkanas. Banko klientas, nusprendęs investuoti į vyriausybės vertybinius popie­rius, turi keletą pasirinkimų: jis gali pateikti prašymą pirkti obligacijas (skolinti valsty­bei) nekonkurencine kaina, t. y. vidutinėmis tos dienos palūkanomis, gali pateikti pasiūlymą pirkti už fiksuotą kainą arba tie­siog pirkti tam tikrą kiekį vyriausybės skolos vertybinių popierių geriausia kaina. DnB NORD banko atstovas pažymi, jog, norint teikti aukciono pavedimus per ban­ką aukciono metu (pirminėje rinkoje), pa­geidautina turėti maždaug 100 tūkstančių litų. Tačiau ir mažesni klientai nepalieka­mi nuošalyje - jie gali įsigyti banko jau turi­mus vyriausybės vertybinius popierius vadi­namojoje antrinėje rinkoje, t.y. ne aukcione, o perpirkti iš aukcione juos įsigijusio banko. Pastarieji pagal sutartį su finansų ministerija privalo kiekvieną dieną skelbti siūlymą pirk­ti ar parduoti vyriausybės vertybinius popie­rius, tokiu būdu sudarydami sąlygas inves­tuoti kur kas mažesnėmis sumomis. Norint nusipirkti vyriausybės skolos vertybinių popierių, pakanka įprastos vertybinių popierių sąskaitos. Norėdama pritraukti daugiau lėšų vyriausybė gali platinti vadinamąsias euroobligacijas. Pastarosios platinamos tarptautinėse rinkose, o jas įsigyja ir jomis prekiauja stam­būs užsienio investuotojai. Procesas trun­ka kiek ilgiau, ypač jei prieš platinant tokias obligacijas užsienyje organizuojami valsty­bės pristatymai. Gana įprasta, jog platinamos užsieny­je euroskolos vertybinių popierių emisijos bendroji suma būna ne mažesnė nei pusė milijardo eurų. Paprastai pastarosios obligacijos antrinė­je rinkoje būna likvidesnės, nes šie verty­biniai popieriai yra pasiekiami platesniam investuotojų ratui. Platinant obligacijas Lietuvoje prekyba vyksta išskirtinai per sutartį su finansų ministerija sudariusiais bankais. „Platinant euroobligacijas daž­niau pasitaiko, kad palūkanų normos nu­statymui didesne įtaką turi ne Lietuvos finansų ministerija, o teikiantis jai plati­nimo paslaugas finansų tarpininkas. Pas­tarasis stengiasi įvertinti, kokia kaina šiuo momentu galėtų įsigyti platinamas euro­obligacijas, kad vėliau sėkmingai jas par­duotų jau kitoms finansų institucijoms", -pasakoja SEB kapitalo rinkų eksperts. Bankui bankrutavus, kliento valdomos vyriausybės obligacijos niekur nedings. Antrinėje rinkoje Lietuvos Vyriausybės obligacijomis šiuo metu prekiaujama že­mesne nei pirminio platinimo kaina, o tuo metu investavęs į, tarkime, 2018 vasario mė­nesį išperkamas Lietuvos vyriausybės euroo­bligacijas, galėjo tikėtis daugiau nei 10 proc. metinių palūkanų. Įdomu ir tai, kad, skirtin­gai nei įprasta įmonių euroskolos vertybinių popierių rin­koje, kai minimalus įsigyjamas euroskolos vertybinių popierių kiekis paprastai kainuoja 50 tūkstančių eurų nominalia verte, Lietuvos vyriausybės euroobligacijoms nustatyta vienos obligaci­jos kaina pirminio platinimo metu yra 1000 eurų, todėl, pasak p. V. Ašakos, antrinėje rin­koje jos yra daug priimtinesnės smulkes­niems investuotojams. LIETUVOS VYRIAUSYBĖS VERTYBINIŲ POPIERIŲ PELNINGUMAS Emisija /Issue enu ičius Išpirkinio data Atkarpos dydis Pirkimo kaina/ BID Pardavimo kaina / OFFER Pelningumas 1 LT0000534703 (Lietuva) I 2009-03-25 0,00 % 99,9938 99,9988 0,42 % | LT0000509028 (Lietuva) 22 2009-04-15 0,00 % 99,7487 99,8949 1,72% ; LT0000534711 (Lietuva) 43 2009-05-05 0,00% 99,3221 99,5465 3,81 % LT0OOO565012 (Lietuva) 57 2009-05-20 0,00 % 98,9569 99,1666 5,31 % LT0O00601825 (Lietuva) 92 2009-06-24 0,00 % 97,8831 98,1532 7,36 % LTOO0O6O5099 (Lietuva) 114 2009-07-16 3,90 % 98,5642 99,0494 6,99 % LT0000509036 (Lietuva) 120 2009-07-22 0,00 % 97,2094 97,7001 7,06 % LT0000565020 (Lietuva) 141 2009-08-12 0,00 % 96,7142 97,3410 6,97 % LT0000601833 (Lietuva) 162 2009-09-02 0,00 % 96,0509 96,8885 7,14% LT0000565038 (Lietuva) 183 2009-09-23 0,00 % 95,4470 96,1467 7,88 % LT0000601841 (Lietuva! 197 2009-10-07 0,00 % 95,1466 96,1984 7,22 % LT0000607046 (Lietuva) 324 2010-02-11 5,10 % 96,3038 98,1619 7,26 % LT0000611014 (Lietuva) 2514 2016-02-10 3,75 % 52,3760 67,0601 10,76 % Duomenys- 2009 m. Ikno 24d., laltinis: DnB NORD. Kaip ir kitus vertybinius popierius, vy­riausybės išplatintus skolos vertybinius po­pierius labiausiai paveikia investuotoju lū­kesčiai. Kalbinti ekspertai sutaria, jog Ryty ir Vidurio Europa šiandien vertinama bene kritiškiausiai iš visu krizės apimtu Šalių. Už­sieniečiu baimes gerai iliustruoja ir vadina­mieji kredito draudimo kaštai (angį. CDS, „credit default swap"). Kaip aiškina „Finas-tos" atstovas Dmitrij Safonov, šis rodiklis parodo, kokią kainą baziniais punktais nuo turimos vertybiniu popierių vertės turė­tu sumokėti dabartinis jų savininkas, norė­damas apsidrausti euj/j išleidėjo (šiuo -Lietuvos) nemokumo. Pasiskolinusiai įmo­nei tapus nemokia, apsidraudusiajam grąži­nama visa pradinė skolos vertybiniu popie­rių įsigijimo suma. Vertinant valstybės skolos pajamingumo bei rizikos klausimą, Europoje išleidžiamus vertybinius popierius įprasta lyginti su ati­tinkamo laikotarpio Vokietijos vyriausybės obligacijomis. Mūsų rizika yra mažesnė už 2. Skolos vertybinių popierių pelningumo portfelio valdyme analizė 2.1. Skolos vertybinių popierių pelningumo rodikliu analizė Investicijų fizinio asmens portfelio valdymas - tai įvairių aktyvų valdy­mo procesas. Valdymas gali būti: aktyvusis ir pasyvusis, są­lyginai kontroliuojamas ir nekontroliuojamas, valdomas tie­sioginiu ar netiesioginiu būdu. Todėl esama įvairių kapitalo valdymo modelių ir strategijų. Galima paminėti du pagrindi­nius fizinio asmens portfelio valdymo metodus: pasyvųjį valdymą ir aktyvųjį valdymą. Pasyvusis valdymas - kai vertybiniai popieriai įsi­gyjami ilgam laikui. Šiuo atveju investuotojas kaip tikslo fikcija išsirenka konkretų rodiklį (pvz., skolos vertybinių popierių indeksą) ir formuoja portfelį kurio pajamingumo pokytis priklauso nuo pasirinkto rodiklio dinamikos. Sudarius vertybinių popierių portfelį, papildomos operacijos, išskyrus nežymius koregavi­mus, bei pajamų reinvestavimą, atliekamos labai retai. Ka­dangi pasirinktas rodiklis dažniausiai būna gerai diversifikuotas rinkos indeksas (pvz., S&P 500), tai pasyvusis valdy­mas dažnai vadinamas indeksavimu, o pats portfelis - indeksiniu fondu. Aktyvusis valdymas - tai neteisingai įvertintų vertybinių popierių ar jų grupių paieška. Tikslus vertybinių popierių įvertinimas ir tinkamas bei protingas lėšų investavi­mas į šiuos neteisingai įvertintus (pervertintus ar neįvertintus) vertybinius popierius leidžia gauti kur kas geresnius rezulta­tus nei pasyvaus valdymo atveju. Atliekant aktyvų fizinio asmens portfelio valdymą, daroma prielaida, kad rinkos nėra efektyvios. Ne­efektyvios rinkos sąlygoja neteisingai įvertintų vertybinių po­pierių (neįvertintų arba pervertintu) atsiradimą, kadangi jų kainų analizei ir prognozei taikomi skirtingi metodai [1]. Pvz., techninės analizės specialistai teigia, kad rinkos kon­junktūrą sąlygoja investuotojų emocijos, rinkos tendencijos. Tai leidžia kūrybingiems ir disciplinuotiems investuotojams gauti nemažą pelną. Pasak aktyviosios valdymo teorijos šali­ninkų investuotojai turi ieškoti tinkamai neįvertintų vertybi­nių popierių, sąlygojančių efektyvesnį kapitalo pasiskirstymą rinkoje. Kuris valdymo metodas efektyvesnis ir geresnis, pasa­kyti labai sunku, beveik neįmanoma. Kokį fizinio asmens portfelio valdy­mo metodą aktyvųjį ar pasyvųjį pasirinkti, sprendžia pats investuotojas ar fizinio asmens portfelio valdytojas, priklausomai nuo to, kokių tikslų kiekvienas jų siekia, sudarydamas savo investicijų portfelį. Dauguma didžiųjų institucinių investuotojų, tokių kaip pensiniai fondai, dažnai naudoja tarpinius tarp aktyviųjų ir pasyviųjų Fizinio asmens vertybinių popierių portfelio valdymo metodus. Kuo vertybinių popierių rinkoje rizika didesnė, tuo in­vesticinio fizinio asmens portfelio valdymo kokybei keliami aukštesni reika­lavimai. Ši problema tampa ypač aktuali, kai rinka nestabili. Fizinio asmens vertybinių popierių portfelio valdymas suprantamas kaip visų vertybinių popierių pajamingumų bei kitų savybių, taikant įvairius metodus, įvertinimas. Šie metodai leidžia išsaugoti pradines investuotas lėšas, maksimizuoti investicijų pajamingumą, bei atitikti investicinio fizinio asmens portfelio strategijos pasirinkimą. T.y. fizinio asmens portfelio valdymo procesas yra nukreiptas į investicinio fizinio asmens portfelio pagrindines savybes bei reikalavimus, kuriuos kelia jų savininkai ir valdytojai šiam portfeliui. Todėl fizinio asmens portfelio struktūrą būtina nuolatos koreguoti. Atitinkama korekcija atliekama, pasitelkus vertybinių popierių veiksnių monitoringą. Šių veiksnių pokyčiai gali sukelti pagrin­dinių fizinio asmens portfelio dedamųjų pokyčius. Monitoringas yra vienas svarbiausių, brangiausių ir daugiausia darbo reikalaujančių fizinio asmens portfelio valdymo elementą. Monitoringo schema pavaizduota 2 pav. 2 pav. Vertybinių popierių portfelio monitoringo schema Vertybinių popierių monitoringas - lai nepertraukiama ir detali vertybinių popierių rinkos sektorių, tendencijų bei vertybinių popierių savybių analizė. Vadinasi, pagrindinis monitoringo tikslas, sudarant ir valdant vertybinių popierių portfelį - vertybinių popierių atranka. Monitoringas yra tiek aktyvaus fizinio asmens portfelio valdymo, tiek pasyvaus valdymo pagrindas bei investicijų pelningumo, įvertinant vertybinių popierių savybes, prognozavimo bazė. Aktyviojo fizinio asmens portfelio valdymo metu valdytojai turi įver­tinti ir įsigyti efektyviausius, atsisakyti ir parduoti, paja­mingumo požiūriu neefektyvius vertybinius popierius. Kar­tu reikalaujama, kad fizinio asmens vertybinių popierių portfelio bendras pajamingumas nesumažėtų. Ir nors fizinio asmens portfelio struktūra pasi­keičia, "naujasis" portfelis savo savybėmis, tokiomis kaip pajamingumas, rizika ir kt., turi būti toks pat arba geresnis. Reikia įvertinti parduodamus ir naujai įsigyjamus bei įtrau­kiamus į portfelį vertybinius popierius, kartu palyginti “naujo" ir "seno" vertybinių popierių portfelio, analogiškas charakteristikas. Šis metodas remiasi informacine, analitine bei eksperimentine baze ir todėl reikalauja didelių finansi­nių išlaidų. Šis, t.y. aktyvusis valdymo metodas, labai pri­klauso nuo prekybos vertybiniais popieriais aktyvumo rin­koje. Reikia įvertinti ir apdoroti labai daug duomenų, atlik­ti kiekvieno vertybinio popieriaus analizę, atlikti kapitalo rinkos bei visos ekonominės situacijos analizę ir prognozę. Tiksliai taikyti šį metodą ir atlikti minėtas procedūras gali tik bankai, investiciniai fondai ir kiti. stambūs rinkos dalyviai, valdantys didelius vertybinių popierių portfelius bei siekiantys kaip galima kokybiškiau ir profesionaliau dirbti kapitalo rinkose. Reikėtų atsižvelgti ir į fizinio asmens portfelio išlaidas, kurios akty­viojo fizinio asmens vertybinių popierių portfelio valdymo sąlygomis yra gana aukštos. Šios išlaidos susidaro dėl vertybinių popierių pakeitimo portfelyje, arba dėl esamo (spot) ir būsimo (future) kurso pasikeitimo. Dažnai norint, kad prognozuoti rinkos elgseną ateityje, įvertinami praeities duomenys, prognozuojama situacija pinigų rinkose, kartu koreguojama fizinio asmens vertybinių popierių portfelio struktūra. Pasyvusis valdymas leidžia sudaryti gerai diversifikuotus ilgalaikius, iš anksto nustatytu rizikos laipsniu, vertybi­nių popierių portfelius. Toks požiūris galimas, kai rinka ga­na efektyvi, likvidi, o joje cirkuliuojantys vertybiniai po­pieriai - gana aukšto pajamingumo. Infliacijai, nestabilios ekonominės - politinės situacijos sąlygomis pasyvieji val­dymo metodai ir koncepcijos nelabai efektyvus. Pirmiausia Pasyvusis valdymas efektyvus tada, kai portfelį sudaro ne­labai rizikingi vertybiniai popieriai, kurių Lietuvos rinkoje yra nedaug, ir jie šiuo metu mažai likvidūs. Taip pat Lietu­vos sąlygomis (bent jau šiuo metu) būtų gana sunku pritaikyti indeksinio fondo valdymo modelį, kadangi rinka nėra efektyvi. Norint, kad portfelis apibūdintų rinkos būseną, ja­me turi būti visi arba beveik visi vertybiniai popieriai, įei­nantys į indekso apskaičiavimo bazę. Todėl dabar, kai Lie­tuvos kapitalo rinkoje beveik visi vertybinių popierių in­deksai krenta, remiantis šiuo modeliu, vietoj laukiamo pelno, galima patirti tik investuotų lėšų praradimą. Antra vertus, kaip minėta, norint, kad vertybinių popie­rių portfelis išliktų nepakitęs (pastovus) ilgą laiką, vertybi­niai popieriai turi būti ilgalaikiai. Tai sąlygoja vieną pa­grindinių pasyviojo valdymo privalumų, t.y. mažus opera­cinius kaštus. Valdant vertybinių popierių portfelį pasyvaus valdymo metodu, investuotojai ar investicijų valdytojai pirmiausia turėtų nustatyti norimą fizinio asmens portfelio pajamingumo laipsnį. Po to, pasitelkus monitoringą, atliekama vertybinių popierių su garantuotomis pajamomis ir mažiausiu rizikos laipsniu at­ranka. Šiuo atveju, t.y. esant pasyviajam valdymui, fizinio asmens vertybinių popierių portfelio atnaujinimas ir peržiūra būtina ne įvykus permainoms rinkoje, kaip daroma aktyviojo valdy­mo atveju, bet tuomet, kai fizinio asmens portfelio pajamingumo lygis krenta žemiau minimalaus, norimo lygio. Taigi galima teig­ti, kad pajamingumo lygis šiame modelyje yra tas rodiklis, kuris priverčia pertvarkyti vertybinių popierių portfelį. Negalima tvirtinti, jog fizinio asmens portfelio valdymą lemia tik ver­tybinių popierių rinkos konjunktūra. Valdymo taktikos pa­sirinkimas priklauso nuo fizinio asmens portfelio tipo. Tarkim, sunku būtų įsivaizduoti gerų rezultatų aktyvųjį vertybinių popierių portfelį, taikant jam pasyviojo valdymo taktiką; turbūt nela­bai atsipirktų ir didelės aktyviojo valdymo operacijų išlai­dos, sudarant pasyvųjį vertybinių popierių portfelį ir t.t. Taigi taktikos, valdymo metodo bei fizinio asmens portfelio tipo pasirinki­mas yra labai svarbus veiksnys, sudarant ir valdant vertybi­nių popierių portfelius. 2.1.Investicinių galimybių atranka, aktyvų paskirstymas ir rinkos fiksacija Investicijų valdytojams prognozuojant ir apskaičiuo­jant vertybinių popierių pajamingumus, standartinius nuo­krypius ir vertybinių popierių kovariacijas, galima nustatyti efektyvią investicijų aibę ir abejingumo kreives. Investicijų valdytojai turi investuoti į tuos vertybinius popierius, kurie formuoja optimalų klientų vertybinių popierių portfelį. Tote vertybinių popierių atrankos (security selection) pro­cesas [2], susidedantis iš vieno etapo, pavaizduotas 2 pav., kur N yra skirtingų pavadinimų VP. Tačiau praktiškai taip būna labai retai; nes detaliai skaičiuojant ir prognozuojant vertybinių popierių pajamingumus, standartinius nuokrypius ir kovariacijas atskirai kiekvienam vertybiniam popieriui, patiriama labai didelių išlaidų. Todėl sprendimai apie vertybinių popierių pasirin­kimą ir įsigijimą skaidomi į kelis didelius etapus. 3 pav. parodyta dviejų etapų procedūra, kai investicijos skaido­mos į paprastąsias akcijas ir obligacijas. Šiuo atveju vertybinių popierių pajamingumai, standartiniai nuokrypiai ir kovariacijos apskaičiuojami tik akcijoms. Toliau šių ap­skaičiavimų pagrindu sudaroma efektyvioji aibė ir formuo­jamas optimalus skolos vertybinių popierių portfelis. Po to atliekamos analogiš­kos operacijos su obligacijomis ir formuojamas optimalus skolos vertybinių popierių portfelis. Tačiau toks požiūris nėra visiškai tiks­lus, nes, sudarant ir formuojant du portfelius, visiškai neatsi­žvelgiama į kovariacijas tarp paprastųjų skolos vertybinių popierių ir skolos vertybinių popierių Dažniausiai pasirenkami du aktyvų paskirstymo meto­dai: strateginis ir taktinis [5]. Strateginis aktyvų paskirsty­mas nustato, kaip turi būti paskirstomos fizinio asmens portfelio lėšos, esant ilgalaikei laukiamų pajamingumų, standartinių nuo­krypių ir kovariacijų prognozei. Taktinis aktyvų paskirsty­mas nustato, kaip turi būti paskirstomos fizinio asmens portfelio lėšos, esant trumpalaikei laukiamų pajamingumų, standartinių nuokrypių ir kovariacijų prognozei. Taigi galima teigti, kad pirmasis metodas nustato aktyvų paskirstymą ilgai perspek­tyvai, tuo tarpu antrasis - aktyvų paskirstymą trumpalaikei perspektyvai, t.y. momentinėmis rinkos sąlygomis. Pvz., pirmame etape buvo nutarta, jog į pasirinktas akcijas AI, A2 ir A3, norint gauti optimalų skolos vertybinių popierių portfelį reikia inves­tuoti atitinkamai 0,30, 0,20 ir 0,50 investicinių lėšų. Analo­giškai pirmame etape nutarta, kad investuotojui, pvz., į 01 obligacijas reikia investuoti 0,35 dalį, o į 02 obligacijas -0,65 dalį investicinių lėšų. Pasirinkus taktinį aktyvų paskir­stymą, kitame etape gali būti nustatyta, jog kliento lėšas reikia padalyti taip, kad 60% būtų skirta skolos vertybinių popierių ir 40% skolos vertybinių popierių įsigijimui dabartinėmis rinkos sąlygomis. Tada in­vestuotojo aktyvai pasiskirstytų taip: obligacijos: Al 0,60*0,30=0,18 A2 0,60*0,20=0,12 A3 0,60*0,50=0,30 obligacijos: 01 0,40*0,35=0,14 02 _ O,40*O,65=0,26 SUM 1,00 Anksčiau minėtas dviejų etapų procesas, įvedus verty­binių popierių grupes (sektorius), gali būti praplėstas iki norimo etapų kiekio. 4 pav. parodytas trijų etapų procesas. Pirmasis etapas (vertybinių popierių atranka) - investi­cijų valdytojas išskiria kiekvienoje aktyvų klasėje vertybi­nių popierių grupes (sektorius). Vėliau kiekvienoje grupėje suformuojamas optimalus vertybinių popierių portfelis. Pvz. vienoje aktyvų klasėje, pirmoje grupėje yra pramoni­nių bendrovių paprastosios obligacijos, antroje grupėje - tech­nologinių įmonių paprastosios obligacijos, trečioje – transporto kompanijų obligacijos. Kitoje aktyvų klasėje, t.y. skolos vertybinių popierių, iš­skiriamos trumpalaikių, vidutinės trukmės ir ilgalaikių skolos vertybinių popierių grupės. Po to nustatomi šeši optimalūs portfeliai, t.y. kiekvienai grupei po vieną portfelį. Antrasis etapas - vertybinių popierių grupių atranka: investicijų valdytojai priima sprendimą kiekvienoje aktyvų klasėje dėl priimtinos vertybinių popierių grupės kombina­cijos. Pavyzdžiui, fizinio asmens portfelio valdytojai nusprendžia, kad op­timali fizinio asmens portfelio struktūra skolos vertybinių popierių grupių atžvilgiu yra tokia: 70 proc. aktyvų sudaro pramoninių bendrovių obligacijos, 10 proc. - technologinių bendrovių ir 20 proc. - transporto bendrovių obligacijos. Analogiškai nusprendžiama, kad skolos vertybinių popierių optimali fizinio asmens portfelio struktūra būtų tokia, kurią sudarytų, pvz., 100 proc. ilgalaikės obligacijos, visai į bendrą skolos vertybinių popierių portfelį neįtraukiant vidutinės trukmės ir trumpalaikių skolos vertybinių popierių. Taigi šiame etape fizinio asmens portfelio valdytojas nustato optimalius skolos vertybinių popierių bei skolos vertybinių popierių portfelius. Trečiame, baigiamajame etape atliekamas aktyvų pa­skirstymas; jis nustatomas analogiškai kaip buvo parodyta 3 pav. antrajame etape. Be to, bet kuriame etape galima tai­kyti ir aktyvųjį, ir pasyvųjį fizinio asmens portfelio valdymą. Fizinio asmens portfelio struktūra, priklausomai nuo valdymo modelio, gali iš esmės skirtis. Tarkim, pasyviojo valdymo sąlygomis, fizinio asmens portfelio valdytojai gali suformuoti ir valdyti portfelį, kurį sudaro 100 proc. obligacijos, atrinktos pagal rinkos indeksą, arba 100 proc. ilgalaikės obligacijos. Ir atvirkščiai, aktyviojo fizinio asmens portfelio valdymo modelio sąlygomis, fizinio asmens portfelio struktūra gali būti nuolatos keičiama ir koreguojama, siekiant kuo efektyviau pirkti ir parduoti vertybinius popierius, taip maksimizuojant pelną [6]. Taip pat dalis vertybiniu popie­rių, pvz., skolos vertybinių popierių, gali būti valdoma pasyviuoju būdu, įsigyjant jas ilgam laikui ir nekeičiant šio fizinio asmens portfelio struktū­ros, ir aktyviuoju būdu - įsigyjant aukšto efektyvumo akci­jas ir, nuolat jomis manipuliuojant rinkoje, siekti gauti maksimalų pelną, ir t.t. Rinkos fiksacija. 5 pav. pavaizduotas fizinio asmens portfelio valdy­mas vadinamas rinkos fiksacija. Šiuo atveju lėšos paskirs­tomos tarp tipinio rinkos fizinio asmens portfelio (jį dažniausiai sudaro obligacijos arba ilgalaikės obligacijos) ir nulinės rizikos verty­binių popierių pvz., vyriausybės vertybinių popierių. Šiuo būdu valdant vertybinių popierių portfelį, jo struktūra modifikuojama, keičiant santykį tarp rinkos rizi­kingų vertybinių popierių ir nulinės rizikos vertybinių po­pierių. Fizinio asmens portfelio valdytojai tai daro, remdamiesi savo prog­nozėmis ir nuožiūra. Galima teigti, kad fizinio asmens portfelio valdytojai, aktyviai perkantys ir parduodantys vertybinius popierius, naudoja vertybinių popierių atrankos modelį (security se­lection style). Valdytojai, teikiantys pirmenybę atskiroms aktyvų klasėms, naudoja aktyvųjį paskirstymo modelį (asset ailocation style), kurio viena iš atmainų yra rinkos fiksacijos modelis. Fizinio asmens portfelio valdytojas, teikiantis pirmeny­bę atskirų skolos vertybinių popierių ar skolos vertybinių popierių grupių nustatymui, naudoja vertybinių popierių grupių atrankos modeli (group rotation style). Yra dar portfelių valdytojų, taikančių vadinamą­jį grynai investicinį modelį (investment model). Tai reiškia, kad naudojamas vienas iš šių modelių arba jų kombinacija. Pažymėtina, kad nors šie modeliai buvo aprašyti vado­vaujantis moderniąja fizinio asmens portfelio teorija, tačiau gali būti tai­komi ir naudojant kitas teorijas bei technikas [8], Pvz., re­miantis moderniąja fizinio asmens portfelio teorija, optimalus skolos vertybinių popierių port­felis nustatomas remiantis laukiamu pajamingumu, standartiniu nuokrypiu, vertybinių popierių ko variacijomis, abejin­gumo kreivėmis. Tačiau tokį portfelį rasti galima atliekant ir kitus veiksmus, o valdymo modelius ir metodus taikant tuos pačius. Apibendrintai galima teigti, kad pasyvusis fizinio asmens vertybinių popierių portfelio valdymas tinka efektyvioms rinkoms, investuojant į indeksinius fondus bei sudarant ilgalaikius portfelius. Aktyvusis fizinio asmens portfelio valdymas pagrįstas tuo, jog rin­kos nėra efektyvios, ir jose visada atsiranda nepa­kankamai įvertintų ar pernelyg įvertintų vertybinių popierių. Aktyvusis valdymas remiasi vertybinių popierių at­rankos, vertybinių popierių grupių atrankos, aktyvų paskirstymo ir rinkos fiksacijos modeliais. Monitoringas yra ir aktyviojo fizinio asmens portfelio valdymo, ir pasyviojo valdymo pagrindas bei investicijų pelnin­gumo, įvertinant vertybinių popierių savybes, prog­nozavimo bazė. Infliacijos, nestabilios ekonominės ir politinės situa­cijos sąlygomis, pasyvieji valdymo metodai ir kon­cepcijos nelabai efektyvios. Lietuvos sąlygomis (bent jau šiuo metu) būtų gana sunku pritaikyti pasyvųjį fizinio asmens portfelio valdymo metodą kadangi rinka nėra efektyvi. Investuoti į indeksinį fondą būtų netikslinga, nes vertybinių popierių in­deksų reikšmės nuolatos mažėja. Antra vertus, kaip minėta, norint, kad vertybinių popierių portfelis iš­liktų nepakitęs (pastovus) ilgą laiką, vertybiniai po­pieriai turi būti ilgalaikiai. Tai sąlygoja vieną pa­grindinių pasyviojo valdymo privalumų, t.y. mažus operacinius kastus. 2.2.Veiksnių atranka fizinio asmens investicijų sudarymui ir valdymui Vystantis finansų bei portfelinių investicijų mokslui, nuolat diskutuojama optimalaus skolos vertybinių popierių fizinio asmens portfelio sudarymo ir valdymo teorijų (modelių) praktinio panaudojimo galimybių klausimu. Kaip žinia, vienas plačiausiai paplitusių modelių yra rinkos modelis, pagal kurį vertybinio popieriaus pajamos yra vertybinių popierių rinkos indekso funkcija. Tačiau esama daug kitų Fizinio asmens vertybinių popierių portfelio pajamingumo optimizavimo galimybių. Viena jų, - yra faktūriniai modeliai. Juos pirmieji suformulavo JAV Kalifornijos universiteto mokslininkai Bara Rosenberg ir Viney Marath. Rinkos modelio atveju tariama, kad yra tik vienas faktorius, t.y. pajamingumas, kuris reaguoja į rinkos indekso pokyčius. Faktūriniuose modeliuose (factor models), vertybinių popierių pajamin­gumas reaguoja į įvairių veiksnių (faktorių) pokyčius. Faktiškas vertybinių popierių pajamingumas priklauso ne tik nuo rinkos indekso pokyčio, bet ir nuo kitų faktorių, kurių ekonomikoje yra kur kas daugiau nei vienas. Nagrinėjant faktūrinius modelius, teigiama, kad dviejų ar daugiau vertybinių popierių pajamingumai yra koreliuoti, t.y. keičiasi kartu ir vienodai reaguoja tik į tam tikrus (vieną ar kelis) nagrinėjamame modelyje apibrėžtus faktorius. Tokiame modelyje laikoma, kad kiekvienas pajamingumo veiksnys, kuris nėra apibrėžtas kaip faktorius, yra unikalus, arba specifinis konkretaus vertybinio popieriaus pajamingumas. Šis unikalus arba specifinis pajamingumas nekoreliuoja su kitų vertybinių popierių specifiniu pajamingumu. Pasitelkę, faktūrinius modelius, galime gauti duomenis, pagal kuriuos apskaičiuotume kiekvieno vertybinio popieriaus dispersiją, kovariacijas, reikalingas efektyvios aibės kreivėms gauti. Faktorinių modelių pagalba investicijų valdytojai gali išskirti svarbiausius faktorius ir įvertinti, kokiu laipsniu atskirų emitentų vertybiniai popieriai jautrus šių faktorių pokyčiams. Jei tarsime, kad vertybinių popierių pajamingumas priklauso nuo vieno ar kelių faktorių poveikio, tai pirmiausia reikėtų išsiaiškinti, kokie yra šie faktoriai, t.y. rasti faktorius, nuo kurių poveikio priklauso vertybinių popierių pajamingumas ir koks yra vertybinių popierių pajamingumo jautrumas šiems faktoriams. Įvairiose vertybinių popierių rinkose bei šalyse tokie faktoriai skiriasi ir juos nustatyti - pakankamai sudėtingas darbas. Ypač tai pasakytina apie naujas, dar neištirtas rinkas. Juo labiau, kad šie faktoriai dažniausiai būna susiję ne su ekonominiais, bet ir su politiniais, logikai sunkiai suprantamais įvykiais ir sprendimais. Tačiau, jei sutiksime, kad tokie faktoriai egzistuoja, tai šį ryšį galime vadinti faktūriniais vertybinių popierių pajamingumo modeliais. Kaip žinome, ekonomikoje ir finansų rinkose veikia daugelis faktorių, galinčių turėti įtakos vertybinių popierių pajamingumui. Šiose rinkose be paliovos vyksta įvairūs procesai, kurie nėra lengvai nuspėjami, žinomi bei įvertinami. Tačiau galima išskirti keletą pagrindinių faktorių, tokių kaip bendrasis vidinis produktas, palūkanų normos, infliacijos lygis, nedarbo lygis, naftos kainų lygis ir kt., kurie įtakoja praktiškai visas ekonomikos bei finansų sferas. Atliekant skaičiavimus faktorinių modelių pagalba, tiksliai nėra žinomos faktorių reikšmės ir vertybinių popierių jautrumai šiems faktoriams. Norint parinkti faktorius ir nustatyti jų skaičių bei jų jautrumą skolos vertybinių popierių pajamingumui, taikomi statistiniai metodai, vadinami faktorine analize. Taikant šį metodą, analizuojamas vertybinių popierių pajamingumo kitimas per ilgesnį laikotarpį ir atrenkami tie faktoriai, kurie turėjo didžiausią įtaką vertybinių popierių pajamingumui. Taigi, vadovaujantis šia logika, matyti, kad vertybinių popierių pajamingumo duomenys patys nurodo, kurie faktoriai turėtų būti įvertinti modelyje. Faktorių, veikiančių vertybinių popierių charakteristikas, analizė reikalauja be galo didelio darbo bei mobilumo, prisitaikant prie greitai kintančių įvykių šalies ūkyje. Pabandysime sudaryti daugiafaktorinį modelį, kuris įvertintų dvidešimt vieną mikro ir keturis makro rodiklius (veiksnius). Veiksnių atranka naudojant faktorinius modelius. Vienas iš sudėtingesnių modelio skaičiavimo etapų yra rasti ir atrinkti veiksnius, turinčius poveikį skolos vertybinių popierių rinkos kainai ir rizikai. Iš viso buvo įvertinti 48 veiksmai. Iš jų 28 mikro ir 20 makro veiksniai, kurie parodyti 1 lentelėje. l lentelė. Skolos vertybinių popierių kainas veikiantys pradiniai mikroekonominiai ir makroekonominiai veiksniai Mikroekonominiai veiksniai Makroekonominiai veiksniai Obligacijos buhalterinė vertė, Lt Vyriausybės VP 365dienų tr. pajamingumas,% Pelnas akcijai, Lt Vyriausybės VP 182 dienų tr. pajamingumas, % Grynojo pelno marža, % Vyriausybės VP 90 dienų tr. pajamingumas, % Bendrojo pelno marža, % Vyriausybės VP 30 dienų tr. pajamingumas, % Nuosavo kapitalo pelningumas, % Bankinių indėlių palūkanų normos, % Turto grąža, % - ilgalaikiai indėliai (litais ir valiuta) Einamasis mokumas - 730 dienų tr. GAK dalis turte, % - 365 dienų tr. Turto apyvartumas - trumpalaikiai indėliai (litais ir valiuta) Atsargų apyvartumas - 180 dienų tr. Gautinų sumų apyvartumas - 90 dienų tr. Mokėtinų sumų apyvartumas - 30 dienų tr. Aktyvų panaudojimo efektyvumas, % Bankų paskolų palūkanų normos, % (litais ir valiuta) Palūkanas uždirbančio turto pajaming., % 1 metų trukmės Įsipareigojimų palūkanų kaštų norma, % 2 metų trukmės Bendra palūkanų marža, % 3 metų trukmės Nuosavybės grąža, % 5 metų trukmės Įsipareigojimų ir nuosavybės santykis 10 metų trukmės Paskolų ir indėlių santykio rodiklis, % 1 2 metų trukmės Indėlių padengimas nuosavu kapitalu, % Užsienio paskolos vyriausybei, Lt Atidėjimų dalis paskolose, % Nedarbo lygis, % Bendrasis padengimo koeficientas Vartojimo kainų indeksas, % Skubaus padengimo koeficientas Darbo užmokesčio indeksas Skolos koeficientas Bendras vidaus produktas, Lt S kolos-nuo savybės koeficientas Grynojo apyvartinio kapitalo apyvartumas Ilgalaikio turto apyvartumas Dividendas akcijai, Lt Matematinės statistikos koreliacijos metodų pagalba atrinkome pagrindinius veiksmus, turinčius didžiausią įtaką skolos vertybinių popierių pajamingumui. Atrankos rezultate buvo atrinkti dvidešimt vienas mikro ir keturi makro veiksmai. Šie veiksniai parodyti 2 lentelėje. 2 lentelė. Atrinkti mikroekonominiai ir makroekonominiai veiksniai Mikro veiksniai Įmonėms Bankams Obligacijos buhalterine vertė, Lt Obligacijos buhalterinė vertė, Lt 'einas akcijai, Lt Pelnas akcijai, Lt Grynojo pelno marža, % Aktyvų panaudojimo efektyvumas, % Bendrojo pelno marža, % Palūkanas uždirbančio turto pajamingumas., % Nuosavo kapitalo pelningumas, % įsipareigojimų palūkanų kaštų norma, % Turto grąža, % Bendra palūkanų marža, % einamasis mokumas Nuosavybės grąža, % GAK dalis turte, % Turto grąža, % Turto apyvartumas įsipareigojimų ir nuosavybės santykis Atsargų apyvartumas Paskolų ir indėlių santykio rodiklis, % Gautinų sumų apyvartumas Indėlių padengimas nuosavu kapitalu, % Mokėtinų sumų apyvartumas Atidėjimų dalis paskolose, % Makro veiksniai Vyriausybės VP 1 metų tr. pajamingumas, proc. Vartojimo kainų indeksas, proc. Darbo užmokesčio indeksas Bendras vidaus produktas, tūkst. Lt Kitame skaičiavimo etape 21 mikro veiksnys agreguojamas į vieną mikro faktorių ir 4 makro veiksniai - į vieną makro faktorių. Pradiniai duomenys mikro faktoriaus skaičiavimui yra paimti iš įmonių finansinės atskaitomybės ataskaitų. Kiekvienai įmonei atskirai buvo apskaičiuoti mikro veiksmai ir bendrai visoms įmonėms makro veiksniai. Duomenys buvo apskaičiuoti ketvirčiais. Atrinkus ir sugrupavus tiriamo laikotarpio duomenis, buvo skaičiuojama kiekvieno veiksmo koreliacija su konkrečios įmonės skolos vertybinių popierių pajamingumu. Atsižvelgiant į koreliacijos lygį, sekančiame pradinių duomenų apdorojimo etape atrenkami mikro ir makro veiksmai, turintys didžiausią įtaką tirtų, įmonių skolos vertybinių popierių pajamingumui. Bendrasis mikro faktorius yra agreguotas kiekvienai įmonei faktorius, apimantis visus parinktus mikro veiksnius. Visų pirma buvo paskaičiuoti koreliacijos koeficientai tarp skolos vertybinių popierių pajamingumo ir mikro rodiklio. Kiekvieno atskiro veiksnio koreliacijos koeficientą padalinus iš bendros suminės mikro veiksnių koreliacijos koeficientų (priskyrus, kad bendras mikro faktoriaus svoris yra lygus vienetui arba 100%), gauname šio veiksnio svorį bendrame mikro faktoriuje S1. Sudauginus kiekvieno mikro veiksnio svorį S1 su veiksnio reikšme fj; ir juos susumavus, po to tokiu pačiu eiliškumu atlikę analogiškas operacijas su kitais tiriamo laikotarpio periodais t (ketvirčiais), bei apskaičiavę atskirų periodų veiksnių reikšmių vidurkį F1t kiekvienai įmonei j yra gaunamas bendras mikro faktorius . N (D F\j = Flt Čia: fu-faktorius įvertinantis mikro veiksnius laikotarpyje t; S| - mikro veiksnio svoris bendrame mikro faktoriuje; fH - i- tasis mikro veiksnys; N - veiksnių skaičius; fij - bendrasis mikro faktorius. Analogiškai apskaičiuojamas ir bendrasis makro faktorius. Bendras makro faktorius (toliau makro faktorius) yra agreguotas bendras visiems rinkos dalyviams (įmonėms) faktorius, apimantis visus parinktus makro rodiklius. Atrinkus makro rodiklius, kitas etapas yra kiekvieno veiksnio svarbos (svorio) nustatymas bendrame makro faktoriuje. Bendras makro faktorius (toliau makro faktorius) yra bendras visoms įmonėms faktorius, apimantis visus parinktus makro veiksnius. Toliau reikia nustatyti kiekvieno veiksnio svorį. Tai buvo atlikta sekančia tvarka: apskaičiavus kiekvieno makro veiksnio koreliaciją su atitinkamos įmonės skolos vertybinių popierių pajamingumu. Kiekvieno atskiro makro veiksmo koreliaciją padalinus iš bendros suminės makro veiksnią koreliacijos (priskyrus, kad bendras makro faktoriaus svoris yra lygus vienetui arba 100%), gauname šio veiksnio svorį bendrame makro faktoriuje 82. Pagal (3), (4) lygybes: sudauginus kiekvieno makro veiksnio svorį S2 su veiksnio f2į reikšme ir juos susumavus, po to tokiu pačiu eiliškumu atlikę analogiškas operacijas su kitais tiriamo laikotarpio periodais t (ketvirčiais), bei apskaičiavę atskirų periodų veiksnių reikšmių vidurkį F2l visoms įmonėms yra gaunamas bendras agreguotas makro faktorius F2 . (3) (4) Čia: F2t - faktorius, įvertinantis makro veiksnius laikotarpyje t; 82 - makro veiksnio svoris bendrame makro faktoriuje; F2i - i- tasis makro veiksnys; F2t -faktorių, įvertinančių makro veiksnius laikotarpyje t vidurkis; N - veiksnių skaičius; F2 - bendrasis makro faktorius. Skaičiuojant rodiklius bei jų koreliaciją su skolos vertybinių popierių pajamingumu, reikia nuspręsti ar pakanka tiriamų faktorių ir ar jie yra reikšmingi, t.y. gali būti tokia situacija kai apskaičiavus įvairių rodiklių koreliaciją, Šių rodiklių pokyčiai neturi jokios įtakos (arba ji labai maža) vertybinių popierių pajamingumui. Kitas etapas yra modelio sudarymas pagal atrinktus mikro ir makro faktorius. Galima sudaryti modelį ir neagreguojant mikro ir makro veiksnių, tačiau gauti regresijos lygties sprendiniai sudarytų pvz. Šešiolikos dimensijų erdvę,, kurią interpretuoti grafiškai būtų neįmanoma, nes žmogaus vaizduotė gali suvokti ne daugiau kaip trijų dimensijų erdvę. Apskaičiavus faktorius, sudaromas daugiafaktorinis modelis, t.y sudaroma regresinė lygtis. Regresijos modelių koeficientų įvertinimas paremtas mažiausių kvadratų metodu. Regresijos lygties koeficientai nustatomi, naudojant normalinių lygčių sistemą. Kadangi koeficientų skaičius kintamas, kiekvienam modelio tipui ši sistema yra skirtinga. Mūsų atveju modelis susideda iš daugelio faktorių, tačiau jie buvo agreguoti į du faktorius t.y. f! ir F2. Taigi daugiafaktorinis ir daugiamatis modelis yra transformuotas į dvimatį (dvifaktorinį). Dvifaktorinio modelio lygybė per periodą t yra ši: čia: fk ir F2t- du faktoriai, turintys įtakos vertybinių popierių pajamingumui; (Fit - agreguotas mikro faktorius, F2t - agreguotas makro faktorius) bn, ir bi2 - vertybinio popieriaus i jautrumai anksčiau paminėtiems faktoriams; eit - atsitiktinė klaida; as - laukiamas pajamingumas, kai faktorių. F jt ir F2t reikšmės lygios nuliui. Kaip pavyzdį 2 pav. galime parodyti kaip įmonės AB "Utenos trikotažas" skolos vertybinių popierių pajamingumas priklauso nuo dviejų faktorių, t.y. Fu - bendrojo mikro faktoriaus, F2t - bendrojo makro faktoriaus. Reikšmių sklaida, išsidėsčiusi plokštumoje, gaunama pasitelkus aibės regresijos metodą (multiple - regression analysis). Bet kokiam vertybiniam popieriui ši plokštuma gali būti išreikšta šia lygybe: rf^a + blFit+b2F2t^et\ (6) Plokštumos posvirio kampas bi išreiškia vertybinių popierių jautrumą faktoriui, kuris mūsų atveju yra mikro faktorius Ftt. Plokštumos posvirio kampas b2 išreiškia vertybinių popierių jautrumą mikro faktoriui F2l. Tada bet kokio vertybinio popieriaus i laukiamą pajamingumą galime aprašyti tokia formule: iį = a, + bnFt + bi2F2 + e{; (7) Pasitelkus daugiamatės regresijos metodus buvo gauti jautrumo koeficientai a^ bu ir b\2,. Turint koeficientus &į, b2 ir a, bei kiekvieno laikotarpio agreguotus mikro ir rnakro faktorius F\ ir F2, pagal sudarytą modelį t.y pagal lygybę (4) galima apskaičiuoti įmonių skolos vertybinių popierių pajamingumus r;. Vertybinių popierių i dispersiją dvifaktoriniame modelyje galime aprašyti Šia lygybe: ff? =*?r

Daugiau informacijos...

★ Klientai rekomenduoja

Šį rašto darbą rekomenduoja mūsų klientai. Ką tai reiškia?

Mūsų svetainėje pateikiama dešimtys tūkstančių skirtingų rašto darbų, kuriuos įkėlė daugybė moksleivių ir studentų su skirtingais gabumais. Būtent šis rašto darbas yra patikrintas specialistų ir rekomenduojamas kitų klientų, kurie po atsisiuntimo įvertino šį mokslo darbą teigiamai. Todėl galite būti tikri, kad šis pasirinkimas geriausias!